西南证券-太阳纸业-002078-业绩环比改善，竞争格局优化提升盈利能力-201029

　　太阳纸业(002078)
　　业绩总结： 公司 2020 年前三季度实现营收 156.4 亿元，同比下滑 4.6%；实现归母净利润 13.8 亿元，同比下降 6.9%； 实现扣非归母净利润 13.3 亿元，同比下降 9%。其中 Q3 单季实现营收 52.1 亿元，同比下降 7.4%； 实现归母净利润4.5 亿元，同比下降 25.5%； 实现扣非归母净利润 4.5 亿元，同比下降 24%， 业绩符合预期，环比改善。
　　纸价进入上行周期，吨盈利有望逐渐提升。 纸价方面， 文化纸价格自 6 月触底后逐渐修复，进入上行周期。三季度以来大厂多次发出提价函，终端价格逐步落地。根据卓创数据，双胶纸价格自 6 月初的 5320 元/吨提升至目前 5517 元/吨，铜版纸价格自 5110 元/吨提升至 5560 元/吨。原材料木浆价格维持底部盘整，约 3600 元/吨，因此吨盈利逐步扩张，业绩弹性有望在四季度体现。 近期文化纸大厂公告 11 月 1 日再提价 300 元/吨， 文化纸价格将继续温和上行。废纸系方面，受益于内需修复、 出口回暖，箱板纸价格自 6 月初的 3900 元/吨提升至当前 4600 元/吨。毛利率方面，前三季度公司毛利率小幅上行，同比上涨2.2pp 至 23.3%。长期来看，浆价库存仍然较高，难见大幅反弹，各类纸种进入景气修复期，四季度继续向好。
　　费用增长平稳， 现金流净额大幅改善。 费用方面， 2020 年前三季度公司整体费用率为 12.4%，同比增加 2pp。其中销售费用率为 4.7%， 同比增加 1pp，主要系运输费用增加所致；管理和研发费用率为 5.2%，同比增加 1.1pp，主要系工资、折旧以及新增研发费用支出增加；财务费用率为 2.5%，小幅下降 0.2pp。综合来看， 前三季度公司的归母净利率为 8.8%，同比下降 0.2pp，盈利水平相对稳定。 此外，公司现金流净额大幅改善，前三季度为 35.6 亿元，同比增长29.4%， 表现亮眼。
　　成本控制能力强劲， 产能扩建稳步推进。 中长期看， 公司老挝林浆纸一体化项目已建成进入收获期， 40 万吨再生纤维浆板生产线已经在 2019 年度投入运营，公司纸浆自给率不断提升， 达到 40%左右，对原材料的掌控能力不断增强，成本控制力强劲。 同时，公司产能扩建稳步推进， 老挝项目中的两条分别年产 40万吨的高档包装纸生产线力争 2020 年底和 2021 年初陆续进入试生产阶段；兖州 45 万吨特色文化用纸项目预计将于 2020 年 12 月份进入试生产阶段；广西北海“林浆纸一体化”项目一期纸、浆项目均将在 2021 年下半年至 2022 年上半年陆续投产， 其中包括文化用纸年产能 55 万吨、生活用纸年产能 15 万吨和配套的化学木浆年产能 80 万吨、化机浆年产能 60 万吨，量升逻辑持续， 将带动公司业绩放量。
　　盈利预测与投资建议。 预计 2020-2022 年 EPS 分别为 0.8 元、 1.05 元、 1.27元，对应 PE 17 倍、 13 倍、 11 倍，维持“买入” 评级。
　　风险提示： 原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；投资项目投产不及预期的风险；汇率波动风险。