江海证券-存单利率下行的最佳时点——江海证券债市策略2020-10-29-201029

　　1、市场回顾与展望：存单利率下行的最佳时点 周四债券利率先下后反弹，最终较前一日波动不大。在全球股市普遍下跌的情况下，A股走出独立行情，存单小幅提价，均是带动利率从盘中低点反弹的主要原因。我们认为： （1）存单利率下行的最佳时点可能是11月份。本周二开始围绕存单利率是否到顶，市场有不少传言，也确实存在较大的分歧。我们认为，存单利率已经逐步接近顶部，但是要开始下行，还需要外部环境的配合，11月份可能会看到存单利率的回落。 首先，逻辑上存单发行虽然不影响市场资金面，但宽松资金面环境更利于存单利率的下行。我们认为，度过了月末资金紧张的阶段后，11月份资金面会有所改善，市场对短端资产的配置需求提高，有利于市场对存单需求的提高。而且存单发行市场，是发行人和配置需求的博弈，一旦资金宽松了，买方对存单利率的要求也会降低，市场会更偏向卖方市场，那个时候存单也不用以价换量了。 其次，到期量上看，11，12月份到期量持续回落。 最后，结构性存款压降压力缓和也利于缓和存单发行量的压力。实际上，今年存单净发行最多的月份是7和8月份。到了9，10月份，结构性存款压降压力下降后，存单净发行量也明显的回落。 因此，我们认为目前存单利率只是逐步见顶，还难以明显的回落，市场不能过于乐观的认为存单利率会很快下降。11月份可能是存单利率下行的最佳时间。 （2）海外疫情加剧，中国资产是否能够独善其身？不能。2月份，国内疫情严重的时候，国内资产价格出现了较大的波动。3月份以后，国内疫情逐步被控制后，海外疫情加剧，中国资产同样出现了大幅波动，甚至当时A股还创了年内新低。理论上看，海外资产波动加剧的时候，中国资产的波动也会加大，短期内走出独立行情是可能的，但很难一直走出独立行情。毕竟现在的金融市场的非常开放的，外资也是中国金融市场很重要的参与主体。举个例子，如果海外疫情加剧，国债利率普遍下行，中国和美国国债利差，中国和德国国债利差普遍反弹的情况下，外资更大的力度购买中国国债，也是必然的结果。 最近海外市场从疫情加剧到金融市场的波动加剧的链条已经形成，那么海外金融市场波动加剧必然导致中国资产的波动加剧，把握这个主线就好，耐心等待市场不确定性加剧对债券利率向下推动的出现。 2、早盘市场策略 周三晚间受到海外疫情继续加剧的冲击，全球风险资产大跌，避险情绪大幅反弹。其中德国，法国等国家宣布新一轮的封城以防控疫情的蔓延。虽然有了4月份疫情的经验，本次疫情死亡率有所降低，但在前一次疫情对经济冲击还没有缓和的情况下，这波疫情感染人数更多，速度更快，再一次封城将加剧经济的压力，风险资产也将面临二次探底的风险。 国内方面，昨日存单利率小幅下调，说明市场对存单利率上行的预期已经开始松动。虽然存单利率下调的幅度不大，但是毕竟是好的开始。度过了月末后，伴随着资金的宽松，存单利率向下的步伐可能会有所加快。 总体而言，全球股市波动加大，美国大选面临较大的不确定，债券市场环境较好，操作上可以更为积极。当天需要关注存单利率变化。 3、如何理解德法重启全国性封锁 隔夜受德法两国同时宣布将重启全国性封锁措施影响，海外风险资产齐跌，美股三大股指均跌超3%，欧股主要指数普跌2%-4%，油价也狂泻5%左右。 事实上，9月下旬以来，欧美等地疫情就已经开始加速蔓延。截至10月下旬，美、德、法、英、意、西等欧美主要经济体新冠日新增确诊均已超过上一轮爆发时的峰值水平。但由于医疗物资及人员准备较上一阶段更为充分，本轮疫情反弹伴随着死亡率的持续下降。因此在疫情加剧的前期，市场对此反应较为钝化。但随着10月中旬以来各国防疫措施的逐步收紧，叠加美国新一轮财政刺激计划迟迟难以出台，海外风险偏好开始回落，直至昨天，欧洲最主要的两个经济体宣布重新开始封锁，避险情绪集中爆发。 就现阶段欧美新一轮防疫计划来看，整体力度小于3月水平。英国目前实施三级封锁状态，但即使在最高级的封锁等级中，商店、学校也是照常开放的，而在3月时，英国宣布关闭所有销售非必需品的商店。德国将在11月重新关闭餐馆、酒吧、俱乐部等休闲娱乐场所，除中小学将继续开放外，德国的防疫措施基本接近3月的力度。法国的防疫措施相比3月更为宽松，一方面学校并不强制关闭，另一方面携出行证明的民众可继续出门工作。 从经济数据的表现看，9-10月的疫情爆发对经济的影响是放缓复苏节奏而非逆转复苏状态，其对服务业的冲击大于制造业，对欧洲的冲击大于对美国的冲击。9月摩根大通全球PMI仍在荣枯线以上，OECD领先指标也在继续上升，美国GDP高频指标WEI 9月以来斜率为正且量级缩小，反映出至少截至目前本轮疫情并未扭转海外经济复苏状态。此外，9-10月欧元区服务业PMI重新降至50荣枯线以下，而其制造业PMI却逆势上扬，与此同时，10月美国服务业PMI再次创下疫情后新高，则证明疫情对服务业及欧洲地区冲击更大。当然，对于欧洲和美国而言，消费需求是经济的核心，如果防疫计划最终导致消费需求的放缓，那么最终也会对实体经济产生影响，并最终影响到制造业。 往后看，疫苗还需等待，封锁措施对欧洲服务业冲击会逐渐体现，但影响幅度应该不及3月，海外下一个关注点是美国大选。从美国国家过敏症和传染病研究所所长福奇的表态看，美国在今年年底前或能确认试验疫苗的安全性和有效性，大规模量产接种可能需等到明年上半年。而我国虽已开始对重点人群开放疫苗接种，但疫苗第三期临床试验尚未结束，大规模铺开接种仍需等待。近期海外更需关注的是美国大选，无论最终谁能上台，都大概率能加快美国新一轮财政刺激计划的推出速度，这或会影响下一阶段的风险偏好变化。