安信证券-伊利股份-600887-【安信食品】伊利股份:奶源紧张、促销放缓,食品股基本面优选标的-201029

　　■奶源紧张，预计奶价上行至少持续至明年上半年。 周期性+季节性，上游原奶供给紧张：经过2014-2016年奶价低位、养殖户亏损、环保政策缩紧后，我国奶牛存栏量持续下滑，根据USDA数据，我国奶牛数量从2014年的840万头下滑至2019年的610万头，2020年小幅上行（为2004-2005年的水平），目前原奶供给仍然紧张，而季节性来看，三季度通常为产奶淡季，但白奶需求热度不减，供不应求加剧，生鲜乳价格从今年5月以来上涨，目前已经达到2014Q3的水平，但距离2013年高点仍有距离。 预计奶价上行至少持续至2021年上半年，供给端波动放缓拉长周期：前几年行业亏损一次性出清部分中小牧场，环保要求加严提高进入门槛，行业集中度提升，供给端波动性减弱拉长奶价波动周期；但疫情后全球经济疲软导致乳品需求下滑，但全球生乳供应量仍在增长，供需失衡导致2021年以后国际生乳价格步入下行周期，可能带动国内生乳价格在2021年中后上涨放缓。 ■伊利竞争优势明显，疫情后市占率提升，白奶维持较快增长、产品结构持续升级。 疫情期间白奶滞销，伊利基于坚实的渠道基础，供应链反应速度快，二季度实现较好恢复，而中小乳企由于无法承担高额的渠道费用，部分永久性退出市场，伊利强势抢占终端资源，市占率持续提升，据公司公告，Q2液态奶增16.9%，白奶增速更高，Q3渠道反馈良好。 疫情期间伊利的高端白奶进行大力度促销活动，当价格带回归正常后，有部分消费习惯留存，同时疫情后消费者更加注重健康，公司也在终端陈列上主动引导，促进产品结构不断升级。渠道反馈某区域目前金典有机占比达20%（去年为10%）。 ■奶源紧缺但龙头白奶的销量持续增长，促销大幅减少，推动毛销差扩大。虽然全行业奶源紧张，但是龙头相较于其他企业对上游的掌控力更强，供应相对更为充足；在行业供给紧缺、一季度促销费用透支的背景下，促销力度明显降低，目前金典价格带维持在去年三季度以来的水平（特仑苏价格变动也基本一致），据经销商反馈，伊利的基础白奶三季度至今没有任何促销，促销力度放缓推动毛销差提升，贡献盈利弹性。 ■以上几个利好因素预计至少持续至明年上半年，明年Q1基数也足够低。 ■中期，两强战略开始分化，竞争格局改善，净利率温和提升，具有可持续性。 1）首先，当前价格战的费效比较低，虽然液态奶行业仍有增长，但是一二线城市消费量基本饱和；对于低线城市，乳企重心在于渠道下沉与精耕； 2）竞争格局稳固，Q2伊利+蒙牛的常温市占率已达65%（根据尼尔森数据），且持续提升； 3）合并2020年Q1+Q2，2019Q3-2020H1毛销差基本呈提升态势。 4）蒙牛的诉求可能发生改变，2016年新总裁上任后提出2020年千亿目标， 2019年蒙牛收入达790亿元，但由于2019年出售君乐宝乳业，规模缩水，导致距离千亿目标实现难度增加，，判断蒙牛的经营方针可能从追求规模转为追求“有质量、可持续的增长”； 5）判断伊利旨在成为综合性食品企业，从乳品迈向饮料、健康食品等领域；而判断蒙牛旨在成为全品类乳制品公司，深入布局奶酪、鲜奶等乳制品细分品类。 ■长期渠道下沉仍有空间，走向多元化、全球化。伊利善于洞察消费趋势，具备较强的营销与品牌建设能力，大单品打造经验足，有望将乳制品市场优势延续至其他食品例如软饮料，同时通过全球织网布局全球奶源、工厂、市场，打造全球供应链。 投资建议 ■投资建议：我们看好常温液态奶竞争格局改善，行业吨价提升、促销力度减少，伊利净利率温和提升，业绩确定性和稳定性增强，预计2020-2022年净利润分别为73.8、86.6、103.3亿元，对应PE 34/29/24x，给予2021年35倍PE，6个月目标价49.90元，维持“买入-A”评级给。 ■风险提示：原奶价格大幅上涨影响公司盈利能力；竞争格局改善不及预期。 欢迎联系安信食品团队或对口销售，详询： 苏铖：sucheng@essence.com.cn 徐哲琪：xuzq1@essence.com.cn 陈卓钰：chenzy4@essence.com.cn 孙瑜：sunyu@essence.com.cn ■ 行业评级体系 收益评级： 买入 — 未来6-12个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上； 增持 — 未来6-12个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%； 中性 — 未来6-12个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 — 未来6-12个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%； 卖出 — 未来6-12个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上； 风险评级： A — 正常风险，未来6-12个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动； B — 较高风险，未来6-12个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； ■ 分析师声明 苏铖、徐哲琪声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 ■ 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 ■ 免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 欢迎关注安信食饮