万联证券-山东黄金-600547-三季报点评报告：产销量下滑拖累增速，资源拓展积极-201028

　　山东黄金(600547)
　　事件:
　　公司发布2020年前三季度业绩，实现营收536.6亿元、同比-17.2%，（扣非）归母净利润18.4亿元、同比增约95%；Q3营收206.1亿元、同比/环比分别-19.3%/+8.0%，归母净利润6.9亿元、同比/环比分别+104.4%/+17.2%，扣非归母净利润6.9亿元、同比/环比分别+154.7%/+17.0%。
　　投资要点:
　　Q3业绩受产销量下滑影响不及预期：伦敦金现均价Q3同比+29.6%、环比+11.6%，但由于疫情影响、产销量下降，拖累前三季度累计营收增速由上半年3.5%转负至-17.2%；产销量下滑同时增大固定成本和费用的分摊，涨价下Q1-3毛利率和费用率环比20H1相当，但同比19Q1-3则毛利率依然增4.3pct，推动前三季度（扣非）归母净利润同比增约95%。
　　频出手拓展黄金资源。公司年内先后收购特麦克（霍普湾项目）100%股权，新增金资源量161吨，年产4~5吨，对价723万元/吨，处于2020年以来全球主要黄金并购交易价格最下限；发行约1.6亿H股私有化恒兴黄金，新增保有金资源量41吨，年产2~3吨，新增股份对应收购资产19年EPS为1.3元，超过上市公司19年0.3元EPS，可增厚公司每股业绩。公司当前金权益资源量超1000吨，相比19年末增约25%。此外，公司正在要约收购CardinalResources。
　　矿产金产量战略目标接近翻倍，并购及扩产力度有望持续增强。根据2020年9月山东黄金集团战略发展交流会披露，“十四五”末目标山东黄金集团利润总额将达到80~100亿元，矿产金产量达到80吨，进入全球黄金矿企前五位。2019年，山东黄金集团矿产金48吨，其中上市公司体系为40吨，在接近翻倍的战略目标下集团资源注入、外部并购及扩产力度有望持续增强。集团国内探矿权初步探明金资源量668吨、采矿权探明资源量53吨，未来注入上市公司潜力巨大。
　　盈利预测与投资建议：暂不考虑恒兴黄金并表，预计公司20-22年归母净利润为24.6/42.8/44.4亿元，对应PE为44.2/25.4/24.5倍，集团资源储备有望持续注入，公司积极拓展，维持“增持”评级。
　　风险因素：收购项目表现不及预期，金价下跌。