华泰证券-壹网壹创-300792-代运营高景气，Q3利润增速亮眼-201029

　　壹网壹创(300792)
　　20Q3 归母净利同比高增 107.9%，维持“买入”评级
　　2020 年前三季度，公司实现营收 8.3 亿元，同增 4.4%；归母净利 1.6 亿元，同增 70.3%。其中，公司 Q3 营收、归母净利分别同增 15.6%、 107.9%至 2.7、0.6 亿元。利润与收入端间增速差环比继续放大，我们认为主要系毛利率更高、模式更轻的线上品牌管理业务收入占比进一步提升。展望 Q4,我们观察到大量传统厂商及重视线下体验的高价值品类借势双 11 加速触网，电商代运营需求有望进入季节性“井喷期”，看好公司收入及利润在旺季的同比高增。预计 2020-2022 年 EPS 分别为 2.28、3.07、4.25 元，维持“买入”评级。
　　盈利能力进一步提升，规模效应与效率壁垒日渐稳固
　　2020Q3 公司毛利率与净利率分别为 44.1%、 23.3%，环比提升 0.8、 4.1pct。盈利能力的提升我们分析有三点原因：一是毛利率更高的线上品牌管理业务收入占比提升；二是上半年新签的品牌客户业务合作模式愈发成熟，持续贡献新的利润增量、摊薄了获客成本；三是公司控费能力与运营效率不断提升，表现在 20Q3 销售费用率环比下降 0.9pct，19Q3-20Q3 存货周转率、应付账款周转率、应收账款周转率、总资产周转率较 19Q2-20Q2 分别提升 2.5、9.3、7.1、0.1 次。
　　经营季节性特征被放大，看好 Q4 旺季收入、利润同比高增
　　2020 年“折扣促销”常态化背景下，品牌商家资源更多向重要营销节点倾斜，这使得拥有“618”、“双 11”电商大促的 Q2、Q4 的旺季属性更加明显。同时，2020 年双 11 大促活动期由 1 天延长至 4 天，促销力度较往年有明显加码， 大量传统厂商及重视线下体验的高价值品类借势双 11 加速触网。 电商代运营需求有望在 Q4 进入季节性“井喷期” ，强力支撑公司收入、利润同比高增。
　　后疫情时代线上零售趋势强化，支撑代运营长期高景气，维持买入后疫情时代品牌商借双 11 大促节点加速触网，支撑电商代运营行业长期高景气，公司有望通过技术与规模优势构建的效率壁垒持续受益。我们维持此前盈利预测，预计 2020-2022 年归母净利为 3.3、4.4、6.1 亿元，对应EPS 2.28、 3.07、 4.25 元。公司 2020-2022 年归母净利 CAGR 达 40.9%，参考可比公司 2020 年 Wind 一致性预期 2.19x PEG， 给予公司 2020 年 2.2xPEG，对应目标价 205.15 元（前值 191.55 元），维持“买入”评级。
　　风险提示：大客户流失；新客户拓展不顺；平台抽成比例提高。