东兴证券-中国平安-601318-20如是，21可期-201028

　　中国平安(601318)
　　中国平安披露2020年三季报，报告期内集团实现归母净利润1030.41亿元，同比减少20.5%，扣非（19年减税）归母净利润同比减少13.5%。集团归母营运利润1086.92亿元，同比增长4.5%，其中寿险及健康险业务营运利润754.46亿元，同比增长9.2%。寿险及健康险业务NBV428.44亿元，同比减少27.1%；NBVmargin35.7%，同比下降12.4pct。产险综合成本率99.1%，同比上升2.9pct。组合总投资收益率5.2%，同比下降0.8pct；净投资收益率4.5%，同比下降0.4pct。
　　点评：
　　从前三季度和单三季度数据上看，公司负债端进行了规模和价值的再平衡。前三季度寿险及健康险业务首年保费同比减少1.7%，原保费减少3.2%，而新业务价值同比减少27.1%，较中期24.4%进一步扩大。NBVmargin35.7%，同比下降12.4pct并较中期下降1.0pct，这在披露margin年份中尚属首次。除疫情影响代理人正常展业，健康险等高margin产品线下推广受阻外，“规模&市占率优先”和“获客优先”或为变化主因，互联网保险冲击之下的产品定价策略调整也从中长期角度下令整体margin承压。同时，代理人队伍规模收缩也对保费及价值增长构成一定阻力，三季度末代理人降至104.8万人，自18年Q4起连续6个季度减员后，于20Q2增员1.2%，但Q3再降8.4%，反映出公司坚决执行代理人从“规模”向“规模+质量”转型的决心，其中优才人力占比提升展现转型成效。但疫情短痛仍在，代理人活动率下降引发队伍士气下降后的被动减员同样不可忽视。预计伴随渠道整体改革成果和Q4开门红阶段增员红利显现，负债端的颓势有望得到扭转。
　　产险方面，前三季度综合成本率同比上升2.9pct至99.1%，并较中期上升1.0pct，反映出市场激烈竞争中，渠道补贴压力压缩费用率下行空间，且车险综合改革目标要求下赔付率也有上行压力，疫情缓解后车险出险率也有上升态势，故中期看以车险为主的产险成本压力仍存。
　　投资端亦是报告期内公司净利润及内含价值增速承压的主要因素，公司长期保持的全球化风险分散投资策略在疫情之下面临考验，香港及海外市场的投资年内大多表现不佳，股息下降亦侵蚀净投资收益，三季度总、净投资收益率虽较中期有所回升，但较19年同期下滑明显。预计随着21年全球市场复苏，海外投资有望成为公司价值回升的重要贡献力量。
　　资产质量的迅速改善是银行业务三季报最大亮点，不良贷款率及关注贷款占比逆势显著下降。同时拨备覆盖率上升35pct，为在经济整体向好后利润释放创造条件。银行业务已实现从前期的集团集中资源支持发展向利用自身平台优势加强集团内协同，反哺集团定位的转换。
　　特别值得一提的是公司的科技业务，目前业务线由陆金所和汽车之家（收入利润均为正）、平安好医生（收入为正、利润为负）以及金融壹账通和平安医保科技（流量及数据入口，收入利润均为负）组成，二三级平台梯队也在搭建过程中。公司Logo早已调整为“金融+科技”，每年都有超过100亿元的科技专项投入，目前拥有近11万名科技从业人员，超3000名科学家和26000+项专利，未来在科技领域和平台建设的空间不可限量。和年内将在AH上市的蚂蚁集团不同，平安更重金融，但科技属性为集团赋能，将持续推高公司估值天花板。同时，公司科技业务利润预计将自2023年起加速释放，为估值提供强大支撑。
　　投资建议：
　　中国平安作为国内保险龙头，在行业马太效应中不断积蓄优势资源。年内疫情叠加转型虽造成负债端短期波动，但随着疫情影响减弱，经济回暖和代理人增员推进，预计2021年开门红公司提质扩量目标将达成。此外，公司集团化优势明显，并长期保持在科技业务的高投入为主业赋能，协同效应有望加速显现。未来在平台端和技术端的利润兑现有望弥补长期增速放缓之下负债端在利润和价值贡献上与前期的差距，科技属性加持也将持续提升公司估值。我们坚定看好公司的经营前景。预计公司2020-2022年EVPS分别为73.03元、85.08元和97.84元，当前股价对应20EVPS仅1.11x，具备中长期投资价值，维持“推荐”评级，6个月目标价91.3元。
　　风险提示：
　　宏观经济下行风险、市场风险、流动性风险、监管趋严风险、新冠疫情等外部风险