安信证券-爱乐达-300696-【安信军工】爱乐达:Q3业绩继续加速释放,持续受益主机厂高景气-201029

　　报告正文 ■事件： 2020年10月28日，公司发布2020年三季报，前三季度实现营收（1.85亿元，+92%），实现归母净利润（0.89亿元，+100%）；Q3实现营收（0.73亿元，+261%），实现归母净利润（0.32亿元，+2392%）。 ■点评： 三季度业绩继续加速释放，受益于航空制造行业需求增长。前三季度实现营收（1.85亿元，+92%），归母净利润（0.89亿元，+100%），业绩继续保持高增长。单季度来看，一二三季度收入增速分别为40%、54%和261%，净利润增速分别为11%、57%和2392%，业绩继续加速释放，公司作为中航工业下属某主机厂机加和热表处理领域战略合作伙伴，受益于航空制造行业需求增长；另Q3与Q2的收入、利润体量相当，或系部分前期已交付产品在Q3集中结算，显示Q3与主机厂合同确认顺利，改变了以往绝大部分年底确认情况，业绩释放加速，也验证了我们对航空装备呈现高景气的前瞻观点。此外，叠加去年三季度确认较少导致基数低，Q3增速较高。 业务交付结构或致毛利率有所下降，但期间费用率大幅改善，盈利能力继续保持高位。2020前三季度净利率48%（+1.97pct），盈利能力保持高位且有所提升。其中毛利率69%（-5.5pct），虽然同比有所下降，但相较同行业仍保持较高水平。下降原因或是结算产品结构差异影响；2020前三季度期间费用率12.3%，同比大幅改善15.3pct，一方面系去年同期营收基数较小使得期间费用率保持较高水平，另一方面，绝对值来看，销售费用、研发费用和财务费用均有小幅改善；管理费同比下降16%，主要系去年增加股份支付费用1072万元。 资产负债表多项目和经营净现金流预示下游需求旺盛。期末存货较期初增长35%，根据历史数据，存货中约80%为已交付受托加工产品，此外应收票据0.68亿元和应收账款2.35亿元，分别较期初增长954%和85%，考虑到四季度集中交付、确认以及回款的规律，预计四季度有望继续保持前期增长态势。期末预付账款和应付账款较期初增长110%和42%，系随着业务增长原材料辅料采购增加，公司业务主要为来料加工，原材料辅料采购的增加也预示着来料的增加，更加预示下游主机厂当前需求旺盛。此外，公司报告期经营活动现金净流出0.85亿元，去年同期净流入0.46亿元，主要系部分款项未到结算时间致使现金流入减少，同时业务增长使得公司采购以及劳务支付现金增多所致。 伴随特种工艺体现收入，预计四季度业绩继续提升。半年报显示，公司自2019年下半年正式开展特种工艺表面处理业务，公司热表处理和无损检测特种工艺业务2020Q2确认收入仅为318.06万元，我们认为三季度主要确认的是机加业务，特种工艺等确认较少，预计在下半年陆续有收入体现，单四季度业绩将会继续提升，全年看有望保持1.3亿+利润。 ■ 中航工业下属某主机厂机加和热表处理领域战略合作伙伴，军机业务直接受益我国某隐身战机放量。根据《World Air Forces 2020》数据，与美国相比，我国战斗机存在数量不足、代际老旧劣势，当前美国四代机占比达15%，而我国仅为1%，与我国“以四代装备为骨干、三代装备为主体”战略空军目标还有很大差距。“战略空军”导向下，我国战斗机亟需装备，将推动我国航空装备换装列装加速，四代战机将处于快速爬坡上量阶段。中航工业明确“强核心，大协作”的发展模型，公司是中航工业下属某主机厂机加领域和热表处理领域战略合作伙伴，多次获得中航工业下属飞机制造单位颁发的“优秀供应商”称号，客户合作关系稳定，将显著受益这一进程。 ■ 国产民机配套市场空间巨大，国际转包业务有望进一步拓展。公司目前主要从中航工业集团下属单位承接国产民机配套及国际转包生产业务。中国航空工业预计未来20年，中国民用航空市场需要补充7630架价值超过1万亿美元的客机，根据机体零部件价值占约30%，可预见的市场规模将超3000亿美元；同时，国际航空转包业务持续增多，其中A320增幅比较明显。公司2019年取得法国赛峰（Safran）起落架相关零组件正式产品全工序生产订单，开始承接国际业务，并陆续发展直接业务，我们认为公司国际转包业务有望进一步拓展。虽然民机业务短期受到疫情的影响，但是长期来看增长空间充足，预计公司民机业务占比不断提高。 ■ 热表处理和无损检测特种工艺已有收入体现，有望提升公司整体效益。公司建有无损检测、酸洗、钝化、电镀、热处理等特种工艺生产线，具备航空铝合金、钛合金、不锈钢等产品热表特种工艺处理能力。自2019年下半年开始陆续开展表面处理业务，2020年上半年度公司加快推进热表特种工艺各线投产。各产线产能利用率陆续提升，其中阳极氧化、喷漆生产线产能利用率提升较为明显。后续，公司将进一步加快拓展无损检测、电镀、热处理等特种工艺产线利用，提升公司整体效益，热表处理和无损检测特种工艺业务Q2确认收入为318.06万元，预计在2020年下半年陆续有收入体现。 着力装配业务能力建设，储备部组件装配承接能力。公司定位于航空零部件全流程制造，部组件装配为重点发展方向。公司是某主机厂确定的四家部组件装配单位之一，自2018年陆续开展某无人机机翼、挂飞吊舱、某型机PCU等部组件装配业务；2020年上半年，公司着力加强装配专业人员培训，增加装配设施设备配备，以为后续装配业务订单奠定坚实基础。与此同时，公司积极与某主机厂及相关客户单位对接，开展相关专业培训，拓展装配业务订单，目前已经从小部件装配业务，向大部件发展，预计有望起量。 ■ 为满足未来市场增长需求，内部挖掘与小发展扩充产能。针对2020年市场增长需求，2019年公司完成了“航空零部件科研、生产及检测项目”投资建设进行战略产能储备；在此基础上，2020上半年公司挖掘场地可利用潜力，新增数控精密加工设备10余台，以扩充数控精密加工产能；2019年公司投资新建新都子公司、航空智能制造及系统集成中心项目，以促进公司智能制造、产能和产业升级。报告期内，公司已完成新都子公司设备准备，以及航空智能制造及系统集成中心项目建设规划，新都子公司预计在本年度内陆续投产，航空智能制造及系统集成中心项目预计在本年度内开工建设，2020年9月30日，公司公告募集资金不超过5亿元，其中4.4亿元投向航空零部件智能制造中心，项目建设周期42个月，项目建成并完全达产后，预计每年可实现收入2.34亿元，净利润6,002万元。 ■ 投资建议：公司专注航空制造领域16年，在航空结构件精密制造方面积累了质量管控、成本控制、客户认同等优势，已具备航空零部件全流程制造能力。公司是中航工业下属某主机厂机加和热表处理领域战略合作伙伴，今年起显著受益军机放量；考虑到特种工艺已有收入体现，以及未来在国际转包、国内民机等民机业务的占比的不断提升等驱动因素，预计2020-2022年归母净利润1.30、1.96、2.65亿元，EPS为0.73、1.1、1.48元，当前股价对应估值78X、52X、38X，给予“买入-A”评级。 ■ 风险因素：航空装备换装列装不达预期；民机业务拓展不达预期；热处理产线产能达产不及预期。 相关报告 2020-10-16【安信军工】爱乐达：三季度业绩加速释放，同比增长约24倍，持续受益主机厂高景气 2020-08-24【安信军工】爱乐达：2020H1净利润同比增长32%，专注航空制造领域，持续受益主机厂高景气 2020-07-14【安信军工】爱乐达：业绩增速逐季提升，持续受益主机厂高景气 2020-04-29【安信军工】爱乐达年报及一季报点评：年度业绩稳步提升，一季度仍保持正增长 2020-04-09【安信军工】爱乐达一季度业绩快报：一季度实现正增长，同比上升8%-15% 2020-02-27【安信军工】爱乐达2019年业绩快报：2019年Q4业绩提升明显，直接受益新机型放量 成员介绍 ■ 冯福章，北京科技大学博士，安信证券副所长、军工行业首席分析师，2007年进入证券行业，一直从事机械和军工行业研究，2014-2019年连续六年新财富军工第一名。 ■ 花超，上海交通大学硕士，六年航天某总体部工作经历，曾从事导弹武器总体工作，2019年新财富军工行业第一名核心成员。 ■ 王晗，厦门大学海洋物理学、经济学双学士，南京大学经济学硕士。 免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。