太平洋-海螺水泥-600585-海螺水泥：业绩依旧稳健，经营质量持续提升-201027

　　海螺水泥(600585)
　　事件：2020年上半年公司实现营收740.07亿元（+3.3%），归母净利润160.69亿元（+5.31%），扣非归母净利润155.27亿元（+4.04%）；其中Q2实现营收508亿元（+23.47%），归母净利润111.56亿元（+21.55%），扣非归母净利润109.49亿元（+21.72%）。
　　点评：
　　维持“买入”评级，目标价68.3元：我们认为，在环保趋严的背景下，矿山的稀缺性使得水泥呈现资源化，随着行业集中度提升，市场波动性将减弱，而过去2-3年以及未来2-3年，水泥企业资产负债表大幅修复及盈利稳定性提升将成为此轮水泥估值修复的催化剂，海螺水泥作为行业龙头将迎来价值重估。维持公司2020-2021年业绩分别为362、369亿元，对应EPS分别为6.83、6.96元，对应PE估值分别为7.7和7.6倍，目前PB估值约1.95x，维持“买入”评级，目标价68.3元。
　　Q3量增价跌，业绩依旧稳健。我们测算，公司前三季度实现水泥熟料自产品综合销量约2.3亿吨，同比下降约0.8%，其中Q3实现销量约8900万吨，同比增长约3.2%；进入三季度，基建投资持续复苏，地产投资有韧性，需求有支撑，公司整体产销量稳定增长；从单吨情况来看，我们测算Q3公司自产自销水泥熟料均价约300元/吨，同比下滑约10元/吨，主要由于今年6-8月份长江流域雨水天气较多，导致淡季华东地区价格回调幅度较多；吨成本约170元，同比基本持平，由于煤价及人工成本有所下降，所以成本保持低位；吨毛利约为137元，同比下降约6元/吨，主要由于价格回调导致；全口径计算Q3吨三费约为24元，同比下降约3元/吨，主要是公司存款利息收入增加所致，公司管理水平及盈利水平依旧维持在行业领先地位。
　　海中模式常态化，Q3贸易量大幅增长：2020年前三季度公司贸易量约9000万吨，同比增长约7.5%，其中Q3销量约4400万吨，同比增长约61%，我们判断，三季度北方南下及外来熟料水泥增多，通过贸易平台销量有所增加。随着海中模式逐渐常态化，公司贸易规模的扩大不仅进一步助力公司营收规模的稳定增长，同时大幅减少了华东地区大企业的熟料外销，从而使得龙头企业区域控制力进一步加强并减缓当地水泥价格波动，平滑区域周期波动；
　　极致的现金流企业，当前股息率约为3.8%。我们注意到，报告期末“合同负债”科目余额约为62亿元，合同负债基本可以解释为预付款，先款后货的交易模式体现了水泥企业超强的议价能力，也反映了水泥行业不错的供求状况；前三季度公司收到1438.17亿元现金，大幅高于营收（1240亿元），截止三季度末，公司经营性现金流净额235.11亿元，同比下滑9.63%；在手现金657.4亿元以及交易型金融资产182.8亿元，合计较年初同增17.1%，资产负债率为19.86%，同比减少0.7个百分点，债务结构继续优化。我们认为，海螺水泥打造极致现金流企业，充足的现金流一方面可以保证各项业务的有序开展，延伸产业链；另一方面未来有望提升分红比例，目前股价对应股息率约3.8%，这对长期投资者吸引力十足。
　　华东地区维持高景气度，全年业绩无忧。国庆假期后下游工程施工加速恢复，企业出货也逐步好转，尤其北方地区将进入年前的赶工期，价格有提涨预期，而南方地区景气度依旧维持高位，天气晴好下，出货基本维持产销平衡；10月份以来江浙沪继续推涨价格，多地价格已上涨4轮，价格超过去年同期；我们判断，四季度地产投资依旧强劲，基建投资逐步恢复，随着国庆长假之后需求快速恢复及年前的赶工期到来，水泥企业出货有望继续维持高位，库存持续下降推涨价格，由于水泥需求刚性及不可库存的属性，价格对需求极为敏感，不排除后续价格上涨超预期，公司作为行业龙头，将充分受益南方区域高景气度。
　　风险提示：房地产及基建投资低于预期，需求端大幅下滑；供给侧改革低于预期，落后产能退出缓慢，供需格局变差；煤炭，矿石等价格上涨，带来成本提升。