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太平洋-天味食品-603317-天味食品三季报点评:渠道扩张不断推进,全年收入高增可期-201027

上传日期:2020-10-29 10:25:00  研报作者:黄付生,蔡雪昱,李鑫鑫  分享者:lollipopJ0   收藏研报

【研究报告内容】


  天味食品(603317)
  点评事件:天味食品发布2020年三季报,前三季度营收、归母净利润、归母扣非分别为15.25亿元、3.20亿元、2.96亿元,分别同比+41.47%、+63.78%、+74.79%;其中Q3营收、归母净利润、归母扣非净利润为6.06亿元、1.21亿元、1.15亿元,分别同比+35.13%、+29.72%、+48%。Q3收入增速略低预期、利润增速超越市场预期,符合我们预期。
  Q3公司现金回款同比+42%,高于收入增速,现金收现率123%,现金流情况良好。应收账款713万元,同比+141%,主要是销售规模增大应收账款合理增加;预付7010万元,同比+391%,主要是技改项目投入;应付账款2.66亿元,同比+121.58%,主要是原材料采购增长;合同负债1.23亿元,同比+14.20%。存货2.51亿元,同比+109%,主要是库存商品增长为Q4旺季销售做准备,总体来看报表质量良好。
  收入分析:Q3火锅底料继续高增长,川调略降速,定制餐调恢复增长,经销商快速增长,跑马圈地进行时。2020年前三季度公司实现营收15.24亿元,同比+41.47%(Q1:+9.21%;Q2:+80.73%;Q3:+35.13%),Q3较Q2略有降速。
  火锅底料持续高增,川调略降速。分产品来看,火锅底料销售7.20亿元,同比+40.39%(Q1:+4.03%;Q2:+98.19%;Q3:+49.94%),川菜调料销售7.28亿元,同比+49.94(Q1:+15.51%;Q2:+83.19%;Q3:+21.89%),香肠腊肉调料销售188万元,同比-64.87%,去年Q3以来腊肉调料持续下滑。Q3火锅底料延续高增长,川菜调料略有降速,一方面与公司新品战略有关,另一方面与疫情影响鱼调料消费有关。
  公司大幅增加经销商,销售网络快速铺开。分渠道来看,经销商渠道销售增速良好,增长44.23%(Q1:+11.27%;Q2:+89.68%;Q3:+33.38%),主要是产品销售及新增经销商开拓,Q3新增经销商518家,新增经销商贡献收入2.85亿元,占比18%。此外,公司电商渠道销售额仅次于经销商,上半年实现销售0.92亿元,同比+122%(Q1:+109.11%;Q2:+162.76%;Q3:+101.35%),线上发力迅猛;定制餐调销售0.89亿元,同比-16%(Q1:-69.54%;Q2:-39.01%;Q3:+35.03%),定制餐调恢复增长。
  利润分析:提价+产品结构调整,毛利率大幅上行,广宣增加,利润与收入持平
  2020M9公司归母净利润3.20亿元,同比+63.78%(Q1:+4.75%;Q2:+322%;Q3:+29.72%),净利率21%,同比提升2.86pct,其中Q3净利率19.89%,同比下降0.83pct。Q3利润增速基本与收入增速持平,一方面是毛利率提升,再一方面是销售费用率大幅增加。
  Q3公司毛利率43.84%,同比提升8.31pct,一方面与去年底今年初公司提价有关,另一方面与公司提前囤货控制成本有关,此外产品结构调整也对毛利率有一定正向贡献;Q3期间费用率21.96%,同比提升7.5pct,其中销售费用率17.77%,同比增加7.97pct,主要是广宣费用大幅增加所致。
  短期展望:Q4收入持续高增,利润略有承压
  收入来看,Q4随着公司战略切换,工作重点将从新品转向大单品,川调有望发力,同时今年猪价有所下行,冬调有望受益,综合来看Q4收入有望延续前三季度的高增状态。成本费用来看,油脂成本上行,Q4成本略有承压,非诚勿扰、代言人等广宣费用在Q4投放,广宣费用有望大幅增加,利润略有承压。
  中期展望:“双轮驱动”品牌战略开启,广宣投入加大,未来收入高增可期
  双轮驱动战略开启,公司收入增长步入新台阶。今年公司启动“双轮驱动”品牌战略,对“好人家”与“大红袍”进行重新定位,将“大红袍”品牌从原来的销售体系中分离,成立独立销售组织,对品牌重新进行战略规划和形象塑造,同时对原有经销商进行拆分,拓展“大红袍”新的经销商。我们认为随着双轮驱动的开启,公司收入增长将步入新台阶。
  广宣投入加大,短期费用增加,长期品牌力增强。相较于之前公司广宣投放较小的情况,未来随着冠名及品牌代言等广宣活动推出,短期来看会影响今年利润,但长期来看,公司品牌力有望逐步增强,公司销售上新台阶。
  长期展望:赛道优、格局散,公司内外改革抢先机
  1)市场空间:根据Frost&Sullivan数据,火锅调味料市场规模由2010年的74亿元增长至2015年的154亿元,CAGR达16%,预计2020年规模达到310亿元,2015-2020年CAGR为17.5%。2)市场格局:相对于其他调味品子行业,船尾复合调味料行业发展较晚,行业集中度较低,根据颐海国际招股书数据,2015年火锅底料CR5为30.9%,其中红九九、颐海国际、天味食品、重庆德庄、红太阳市占率分别为9.2%、7.9%、7.0%、4.1%、2.7%。3)公司优势:公司作为行业内首家在A股上市的川调公司,有望享受行业快速增长的红利。公司从19年下半年开始进行了内外部改革,1)内部:调整内部核心骨干,补充人才,今年五月推出股权激励,下半年进行薪酬调整,公司人员结构不断优化,公司活力有望激活;2)外部:一方面进行经销商拆分,另一方面通过各种措施赋能经销商,经销商潜力有望持续挖掘,同时公司快速新增经销商,为收入增长助力,这都将为之后公司高速发展、抢占赛道提供保障。
  盈利预测与评级:
  公司所处行业赛道好格局优,公司作为A股首家复合调味料上市公司,有望享受行业的高增长红利。随着公司股权激励的推出,公司内部活力有望释放,双轮驱动开启,外部潜力有望挖掘。展望Q4,川调有望发力、冬调受益猪价下行,收入有望维持高速增长;同时成本略有承压、广宣费用在Q4大幅确认。不考虑股权激励费用,我们预计2020-2022年EPS分别为0.75元、1.03元、1.35元;考虑到股权激励费用,我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.71元、1.00元、1.34元,同时参考调味品其他公司估值,我们按照2021年业绩给予80x估值,一年目标价80元,维持公司“买入”评级。
  风险提示:原材料价格波动;销售环境恶化;原材料等成本快速上升;食品安全问题等。
 报告详细内容请查阅原报告附件
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