华安证券-泸州老窖-000568-国窖推升毛利率，费用节奏释放利润弹性-201028

　　泸州老窖(000568)
　　事件
　　公司发布三季报，前三季度收入 116 亿元，同增 1.1%，归母净利润 48.1亿元，同增 30%；单三季度营收 39.6 亿元，同增 14.5%，归母净利润15.9 亿元，同增 52.6%， 毛利率、费用率助推三季度利润端表现超预期。
　　主要观点：
　　疫后国窖快速增长， 推升综合毛利率
　　3Q20 公司收入同增 14.5%， 主要由高端酒国窖 1573 带动， 3Q 国窖或同增 20%+，公司收入结构持续上移， 国窖收入占比或超过 70%； 次高端产品特曲 60 版与十代老特曲仍有一定幅度下滑； 中低档博大公司疫后恢复较慢，仍延续下滑。高端国窖延续增长显著推升毛利率超预期，3Q 公司毛利率 86.9%，环比 2Q 提高 9.4pct，同比 3Q19 提高 2.7pct。
　　预收款现金流稳健， 财务质量得到改善
　　3Q20预收款余额 12.3亿元，环比 2Q20增109%，同比 3Q19降22.6%。3Q20 经营净现金流 20.7 亿元， 同增 26.2%， 环比 2Q20 翻倍，财务质量环比改善明显。 3Q20 营业税金同增 62%， 考虑合并报表成本同降5.9%，但母公司成本同增 121.1%，实际消费税率或相对稳定； 3Q 销售费用同降 36.8%，或主要因疫情影响，费用投放节奏有所延后， 预计4Q 起销售费用将逐步恢复常态化；3Q 管理费用同增 1.1%，基本正常。
　　国窖仍是核心增长动力， 区域化渗透仍具空间
　　国窖作为高端白酒第三品牌，有望受益于茅台红利、及深度控盘分利的渠道打法，呈现量价齐升之势并维持双位数增长，预计未来三年复合增速 13%， 国窖呈现全国化品牌、区域化强势特点，薄弱市场提升空间仍大，公司河南会战开启，引入久泰模式， 20~22 年规划国窖销售分别为 5、 8、 12 亿元，目前进展顺利； 此外， 我们对老特曲在次高端入门价格带复兴仍持乐观态度，若流行性顺利恢复有望带动渠道补库
　　投资建议
　　国窖作为高端白酒第三品牌，将持续受益于茅台红利，叠加国窖本身品牌力建设、及深度控盘分利的渠道打法，未来三年可展望量价齐升之势；十代特曲完成换代，卡位次高端入门价格带，品牌复兴基础已成，只待消费氛围恢复。 维持公司 2020~2022 年收入预估分别为 167、 189、 211 亿元，同比分别+6%、 +13%、 +12%， 基于 3Q 毛利率、 费用端表现超预期，上调归母净利润分别至 58.6、 64.0、 72.3 亿元，同比分别+26%、+9%、 +13%，当前股价对应 2020~2022 年 P/E 分别为 40.6x、 37.2x、32.9x， 维持“买入”评级。
　　风险提示
　　国窖批价、渠道利润、终端利润不及预期；十代特曲复苏不及预期；河南会战进度不及预期；管理层变动风险等。