中粮期货-【中粮视点】贵金属:实际利率定价黄金的利率框架-201029

　　摘要 黄金的实际利率定价理论，即美国实际利率定价黄金，是目前金融领域运用最为广泛的黄金研究框架。 实际利率=名义利率-通货膨胀率，这表明实际利率有两个因素构成，名义利率反应实际经济增长（资本回报率），通货膨胀率反应实际物价水平变化。 在对于黄金价格的研究时，使用美国10年期通胀指数国债收益率（TIPS）作为相关性基准，优于使用美国10年期国债收益率。 金价与利率的相关性相关系数高达-0.89，属于高度负相关。低基数叠加事件扰动下，实际利率的波动率被放大，同期金价同样会表现出高波动；在利率波动平稳时，金融市场出现风险或危机，黄金波动率上升。金价与利率的涨跌变化几乎同时发生。 实际操作中，可通过TIPS判别金价的趋势变化，判定重要拐点，但期间波动变化需要根据具体情况（当时市场核心逻辑）进行调整。 一 金价与实际利率的关系 黄金的研究可以追溯十五世纪之前，对于其定价因素的研究派系林立。目前，最为主流的即为实际利率定价理论，即美国实际利率定价黄金。 一方面，黄金作为金融资产，价格变动受到利率主导；另一方面，黄金作为实物资产，其最大的特点即为抗通胀，价格随着通胀进行调整。此外，货币属性又使得黄金与美国经济的相关性更高。综合结果，即为金价变动收到美国实际利率影响。 实际利率=名义利率-通货膨胀率，是借款人真实的资金成本和贷款人所收到真实收益，是左右经济主体做出投资决策的决定因素。实际利率有两个因素构成，名义利率反应实际经济增长（资本回报率）， 通货膨胀率反应实际物价水平变化。 二 为什么选择 TIPS 作为黄金的定价基准参考？ 在黄金价格的研究时，使用美国10年期通胀指数国债收益率（TIPS）作为相关性基准，优于使用美国10年期国债收益率。 通胀指数国债收益率（Treasury Inflation-Protected Securities， 简称TIPS）又称“通胀保值债券”，由美国财政部发行，底层信用是美国政府（信用风险极低），采用固定票息和浮动本金制度。与普通债券最大的区别，即为“浮动本金制度”，按照劳工部每月非季调的 CPI 进行调整。这样使得 TIPS 到期前不会受到未来通胀风险的威胁。 另一个角度，为什么选择美国的债券收益率？而不是德国、不是日本、不是中国？原因是美国国债的需求来自全球各国，因此他不仅代表美国本国的资本回报率，更多的反应的是全球资本回报率的中枢。 一定有部分声音质疑 TIPS 流动性差。在此文，仅通过日度 TIPS 与金价进行相关性分析，作为研究黄金定价框架的数据，流动性问题对分析结论影响忽略不计。 三 金价与 TIPS 的相关关系分析 1 相关系数 从短期数据分析，看似金价与利率的相关性并不显著。但长期数据分析，两者相关系数高达-0.89，属于高度负相关。 从数据中可以发现，金价与实际利率的趋势一致，且幅度上金价相对趋缓。仅在2004-2006年，金价与实际利率同涨；在2013年末-2015年初同步下跌。 2004-2005年，全球通胀高企，2004年FED连续加息200bp，希望压制通胀，但效果甚微。实际情况是，实际收益率和通胀双高，市场关注点也不是实际利率的具体变化值，而是FED的政策预期。 2013年末-2015年初，发达经济体国家运行分化，而发展中国家增长放缓，全球通胀冲高回落，复苏艰难曲折。具体表现为，美国与2014年10月完全退出QE，而欧日仍然继续加大QE规模；美国复苏动能增强，通胀预期提升，而欧日经济弱于预期，且伴随较大通缩压力。 美国10年期TIPS收益率自2018年11月开始连续下跌两年，并在今年年初正式步入负利率。同期，黄金也经历了两年的牛市，金价创历史新高。早在2018年8月-12月FED开始降息时，曾声称近几次的降息只是加息周期内的临时调整。但市场在2018年末已经给出了衰退的信号，通胀未能走高抵消名义利率的下行。 如今各期限TIPS均处于负值区间，从实际收益率的角度，可以认为美国乃至全球经济的前景仍然不容乐观。 2 波动率 从波动率角度，实际利率的波动率更高。几次利率波动大幅上升均是低基数的背景下，事件扰动下金融市场波动提高，实际利率波动被放大，同期金价同样会表现出高波动。此外，黄金在利率波动平稳时，也曾出现过波动率大幅攀升的情况，例如2006年、2008年，主要是金融市场出现重大风险，甚至是金融危机。 目前，TIPS波动率处于相对较低水平。FED表示近三年内维持0-0.25%的超宽松货币政策，名义利率暂无上行驱动；而通货膨胀受制于低位油价，短期也难以上涨；美国新一轮的刺激政策出台时间一再推辞，一旦落地后，美国政府资产负债表将进一步恶化，将带动通胀预期，TIPS波动率短线上涨，但波动幅度预计在50%左右。 黄金波动率有抬头迹象，随着欧美疫情的持续恶化和美国大选的临近，黄金波动率有望继续抬升。 3 时滞性 从时滞性角度，即是否存在领先性或滞后性，因两者均是日度数据， 因此涨跌变化几乎同时发生，尤其是在高地拐点时。通过对价格走势数据进行周度平滑，两者的同步表现更为显著。 四 结论 金价与TIPS的影响因素一致，且相关性极佳。在搭建贵金属研究框架，尤其是黄金时，使用实际收益率作为主趋势影响因素，参考指标选择10年TIPS较佳。 实际操作中，可通过TIPS判别金价的趋势变化，判定重要拐点，但期间波动变化需要根据具体情况（当时市场核心逻辑）进行调整。 作者简介 曹姗姗 中粮期货研究院 贵金属资深研究员 投资咨询资格证号：Z0013588 风险揭示 1.本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。 2. 市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。 3.在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。