国金证券-恒顺醋业-600305-料酒持续高增，扣非后利润端增速较好-201027

　　恒顺醋业(600305)
　　业绩简评
　　公司发布2020年三季报，2020年1-9月公司实现营业收入14.46亿元，同比+7.98%，实现归母净利润2.31亿元，同比-8.85%，实现扣非归母净利润2.06亿元，同比+10.87%；其中，Q3公司实现营业收入4.93亿元，同比+9.14%，实现归母净利润0.81亿元，同比-25.34%，实现扣非归母净利润0.73亿元，同比+10.33%。经营分析
　　Q3增速放缓，料酒持续高增。公司2020Q1/Q2/Q3营收增速分别为0.35%/15.12%/9.14%，Q3增速环比放缓。其中，醋和料酒前三季度分别实现营收9.60亿元和2.44亿元，同比+6.06%和+27.33%；Q3分别实现营收3.10亿元和0.95亿元，同比+8.29%和27.81%。料酒持续维持较高增速，截至2020年9月底，占比达到20.25%，较年初提升4.25pct。
　　扣非利润增速优于营收，费用率降低。公司2020Q1/Q2/Q3扣非归母净利增速分别9.91%/17.43%/10.33%，略优于营收端增速，主要系费用端改善。今年前三季度毛利率为41.15%，相比19年下降4.17pct，毛利率变动的主要原因是新收入准则将运费分类至营业成本。销售费用率为13.44%，相比19年下降3.84pct；管理费用率为5.75%，相比19年下降0.57pct。
　　改革持续落地，产能扩建稳步推进。自19年新董事长上任后，开启内部机制改革，提升销售人员薪酬，加大渠道返点力度，更换营销总监等；此外公司开启数字化重塑项目，引入SAP企业管理平台，推动企业数字化转型突破发展瓶颈，看好公司积极改革带来的经营效率的改善。香醋和料酒的扩产项目预计2022年投入使用，建成后将加快实现料酒产能翻番目标。
　　投资建议
　　疫情后公司业绩迅速恢复，持续推进内部改革，但由于逐步剥离房地产等副业，净利润有所下滑，预计2020-22年净利润分别为2.98/3.41/3.94亿元，与上次预测相比分别下调-19.09%-19.48%/-19.84%，对应EPS为0.30/0.34/0.39元，当前股价对应PE为71/62/54倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧；食品安全问题；原材料价格变动。