华创证券-中环股份-002129-2020年三季报点评：盈利能力保持稳定，经营性现金流强劲增长-201028

　　中环股份(002129)
　　事项：
　　公司发布2020年三季报，前三季度实现营业收入133.77亿元，同比增长11.32%，实现归母净利润8.46亿元，同比增长20.57%，单三季度实现营业收入47.32亿元，同比增长16.15%，实现归母净利润3.08亿元，同比增长23.31%。
　　评论：
　　营收稳步增长，毛利率小幅提升
　　五期项目产能建设、爬坡有序推进，前三季度公司实现营业收入133.77亿元/+11.32%，综合毛利率18.87%/+0.39pct，小幅提升，我们预计主要是由于硅片端大尺寸优质产能逐步释放，成本得到一定程度优化带来。分季度来看，单三季度公司实现营业收入47.32亿元/+16.15%，实现综合毛利率18.2%，环比-0.2pct，略有下降。考虑到Q3产业链价格调整，硅片、硅料价格均有所上提，以及组件业务毛利率水平偏低的拖累，我们预计Q3硅片业务实际盈利水平或好于单季度综合毛利率表现。
　　盈利能力保持稳定，经营性指标持续向好。
　　报告期内，公司期间费用率12.58%/+1.88pct，其中管理、研发、财务费用率分别为3.11%、3.15%和5.55%，同比分别小幅提升0.36pct、1pct和0.57pct，销售费用率0.78%/-0.06pct，略有下降。前三季度，公司实现归母净利润8.46亿元/+20.57%，归母扣非净利润6.31亿元/+12.89%，扣非净利率4.72%/+0.07pct，盈利能力保持稳定。经营指标方面，前三季度，公司经营活动现金流达到21.98亿元，同比大幅增长65%，单三季度经营活动现金流11.74亿元，接近历史最优水平，同比大幅增长144.6%。公司盈利质量和运营效率持续维持在较高水平，前三季度净现比达到2.6，存货周转率达到6.07，持续向好。
　　光伏+半导体一体两翼，发展有望迈入新阶段。
　　光伏业务方面，随着产业链配套逐步打通，G12硅片产能释放有望提速，G12需求能见度高，600W+联盟日益壮大，亦有望加速G12推广。此外，公司在天津、宜兴分别规划6GW和6GW高效叠瓦组件扩产，有望打造又一业绩增长点。半导体业务方面，公司功率半导体用硅片市场拓展成效显著，此外，宜兴基地分别规划75万片/月8寸和15万片/月12寸硅片产能扩增，有序推进产能建设，发力IC级产品开发及生产，料将打开更大成长空间。
　　盈利预测、估值及投资评级：考虑到五期产能释放节奏、半导体硅片产能建设
　　进度以及叠瓦组件产能扩张，我们调整盈利预测，预计2020-2022年公司分别实现归母净利润12.56、18.60和25.66亿元（原预测值13.57、20.63和25.94亿元），对应EPS0.41、0.61和0.85元（原预测值0.45、0.68和0.86元），PE55、37和27倍，因公司处于产能扩张期，半导体业务有望开始放量，未来三年有望保持较高的业绩增速，给予2022年35倍PE，调整目标价至29.61元，维持“强推”评级。
　　风险提示：光伏硅片产能释放不及预期，半导体硅片认证进度不及预期，叠瓦组件产能扩张进度不及预期，硅片、硅料价格波动。