东吴证券-广州酒家-603043-Q3业绩超预期，线上&省外扩张持续-201028

　　广州酒家(603043)
　　事件：公司20前三季度营收26.5亿（+10.1%），扣非净利3.6亿（+16.0%）。单三季度扣非归母净利3.4亿（+32.7%），表现超预期。
　　Q3业绩超预期，环比改善显著。
　　1）公司20前三季度营收26.5亿（+10.1%），归母净利3.6亿（+10.6%），扣非净利3.6亿（+16.0%），持续恢复。单三季度：营收16.8亿（+15.5%，环比+11.3pct），归母净利3.5亿（+33.5%，环比+137.9pct），扣非归母净利3.4亿元（+32.7%，环比+96pct），利润端增速超预期，环比Q2改善明显。前三季度获政府补助697万（+49.5%）；经营现金流量净额达10亿元（+36.8%），主要系销售额增长所致。
　　2）20Q1-3毛利率51.0%（较上年同期-3.3pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为26.2%/11.5%/2.5%/-0.5%，销售及管理费用率同比+1.8pct/+0.7pct，整体费用率上升主要受上半年营收下滑影响。单三季度：毛利率55.6%（同比-3.0pct，环比+12pct），预计月饼2B业务毛利相对较低，影响整体毛利率；管理费用率7.9%（同比-0.6cpt，环比-5.6pct），销售费用率18.7%，受益疫情下品牌认知度提升，营销投放减少同比-6.9pct，归母净利率达20.7%（同比+2.8pct）。
　　整体收入稳健，食品业务符合预期，餐饮复苏持续。20Q1-3月饼营收12.4亿（+16.9%），速冻营收6亿（+51.5%），其他产品营收4.7亿（+10.6%），餐饮营收3.2亿（-36.6%），整体符合预期。Q3单季:月饼营收12.2亿（+19%，环比+85.7pct），速冻营收1.8亿（+27.4%，环比-57pct），主要系疫情防控向好及天气转暖需求放缓，预计有望在Q4提速；其他产品营收1.3亿（+6.5%）。餐饮业务营收1.5亿，复苏至去年同期91%水平，环比+35.7pct，当前直营门店约18家，表现稳健。
　　省内市场稳增，线上及省外渠道建设成效凸显。
　　1）20Q1-3直接销售营收10.9亿元（-0.5%，环比H1+25pct），Q3单季:直销收入7亿元（+22.6%）。线上端公司借助直播带货、品牌联名等方式持续发力，据淘数据显示9月公司天猫门店销售额达1.2亿（+63%），表现亮眼。疫情下公司进行线下门店整合，预计目前利口福食品连锁门店超过160家；前三季度经销营收15.4亿元（+19.6%），Q3单季：经销收入9.8亿元（+11.1%）
　　2）20Q1-3广东省内销售收入20.1亿元（+7.7%），境内省外收入5.9亿元（+21.4%），境外收入2822万元（-1.2%）。Q3单季：广东省内营收+14.3%，境内省外营收受益经销商增长，同比+20.1%，境外营收-11.3%。截至20Q3经销商合计达834个（较19年底净增166个，+24.9%），广东省内经销商达560个（净增108个，+23.9%），境内省外经销商256个（净增55个，+27.3%），境外经销商18个（+20%）。
　　战投引入，产能推进，厚积而薄发。
　　1）公司10月15日宣布对全资子公司陶陶居食品（2019年营收1.2亿，+22%；净利润1203.5万元，+61.7%）增资扩股引入产业战投，预计本次战投增资不低于2.25亿元，交易完成后公司/战投分别持股55%/45%。此前，购物中心陶陶居门店以品牌授权方式由【食尚国味】运营，不排除其后续可能作为混改投资者进入，进一步优化其股权结构，以市场化机制增强盈利能力，助力餐饮门店扩张，以品牌力赋能食品制造业务。
　　2）产能建设持续推进，梅州基地将优先扩建4条速冻产线，并有望于明年逐步释放，进一步提升产品规模化生产效率，消费者教育逐步完成伴随省外及线上渠道扩张，速冻营收有望持续高增；月饼方面，受公司跨区域发展战略推进需求，湘潭食品生产基地一期产能逐步释放，为公司今年月饼系列产品的供应提供保障；湘潭二期用地也已顺利拍获，预计将在2022年完工，达产产能计划超2万吨/年。同时公司在新基地建设中将同时配套建设纵向贯通、横向集成、协同联动的数字化平台，加强跨地区基地联动，提升管控效率及控制力。
　　盈利预测与投资评级：基于三季报及跟踪情况调整盈利预测，我们预计公司20-22年总营收34.6、45.2、56.5亿元，同比增速分别为14.1%、30.7%、25.0%；预计公司20-22年归母净利润为4.3、5.7、7.4亿元，同比增速分别为12.3%、33.0%、28.1%，最新收盘价对应动态PE为33、25、20倍。长期来看，公司将持续通过改扩建方式扩充产能，梅州、湘潭生产基地相继落地将为公司产品放量提供有力支撑。在渠道端持续深化全国布局，拓展线上及省外渠道初见成效，预计未来销售规模与市占率有望持续提升，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　疫情反复带来宏观经济波动。由于国内疫情尚未结束，且国外疫情仍处爆发阶段，我国疫情仍存二次爆发可能，对宏观经济造成冲击。
　　月饼销售不及预期。可能存在月饼行业竞争加剧的风险，月饼行业品牌较多，在异地扩张的过程中可能遇到本土品牌竞争，销量不达预期等风险。
　　速冻产品推广不及预期。速冻行业对物流运输和保存要求较高，可能存在渠道扩张、产品分发不及预期的风险。
　　食品安全风险。公司主营的月饼、速冻等产品，以及餐饮门店均可能遇到由于卫生等问题引发的风险。