兴业证券-恒顺醋业-600305-调味品业务增长稳健，盈利能力小幅改善-201028

　　恒顺醋业(600305)
　　事件
　　恒顺醋业公布2020年三季报，公司9M20实现收入14.46亿元，同比+7.98%，实现归母净利润2.31亿元，同比-8.85%，实现扣非后归母净利润2.06亿元，同比+10.87%。其中20Q3实现收入4.93亿元，同比+9.14%，实现净利润0.81亿元，同比-25.34%，实现扣非后归母净利润0.73亿元，同比+9.82%。每股收益为0.23元。
　　投资要点
　　营销体系调整，调味品业务稳增。公司9M20实现营收14.46亿元，同比+7.98%（Q1：+0.35%；Q2：+15.12%；Q3：+9.14%），其中调味品业务（醋+料酒）同比+9.77%（Q1：+4.84%；Q2：+12.11%；Q3：+12.33%），Q3同比保持12%以上增长，符合市场预期，主要系渠道有序扩张、食醋稳健增长所致，20Q3调味品业务增速环比Q2基本持平，判断主要系8月才完成营销人员改革，大区经理上任需一定时间调整所致，预计20Q4改革效果将显著释放。
　　分产品看，20Q3公司醋（占比62.83%，同比-0.49pct）/料酒（占比19.33%，同比+2.82pct）营收同比分别为+8.29%/+27.81%，食醋增速环比Q2（+9.59%）小幅降速，判断主要系营销人员调整所致，预计团队调整效果将于Q4显效。其中预计白醋增速至少为10%，黑醋朝2亿元目标体量推进。
　　分地区看，20Q3华东（占比51.42%，同比+0.58pct）/华南（占比16.81%，同比+0.95pct）/华中（占比17.11%，同比-0.69pct）/西部（占比8.66%，同比-0.83pct）/华北地区（占比5.99%，同比-0.01pct）营收同比分别为+11.77%/+17.13%/+6.22%/+0.89%/+10.35%。9M20公司经销商数量达1329家，较20年初净增75家，20Q3销商数量较20H1末净增35家，华北地区/华东地区/华南地区/华中地区/西部地区经销商数量变化分别为+3/+2/+12/+4/+14家，外埠市场扩张有序推进。
　　分渠道看，20Q3经销（占比88.36%，同比-0.10pct）/直销（占比11.64%，同比+0.10pct）营收同比分别为+10.39%与+11.44%，线上（占比6.85%，同比+0.96pct）/线下（占比93.15%，同比-0.96pct）营收同比分别为+28.50%与+9.39%，线下渠道增速恢复正常，判断主要系线上短期需求增长已过所致。
　　收入准则调整，毛利率有所下降。公司9M20毛利率为41.15%（Q1：40.50%；Q2：41.12%；Q3：41.78%），同比-3.20pct，其中Q3毛利率同比-2.93pct，公司计算口径更改。剔除运费影响，调味品毛利率预计保持与20H1相同水平，环比+0.66pct，预计系料酒放量，规模效应下毛利率提升所致。
　　运费调出致费用减少，盈利能力小幅改善。公司9M20实现归母净利2.31亿元，同比-8.85%，实现扣非后归母净利2.06亿元，同比+10.87%（Q1：+7.97%；Q2：+15.38%；Q3：+9.82%），20Q3费用投放减少冲抵毛利率下降，扣非归母净利增速略低于调味品（醋+料酒）收入。9M20公司总费率为22.57%，同比-3.72pct，20Q3总费率为22.40%，同比-3.12pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为11.75%/7.09%/3.25%/0.31%，同比-4.83pct/+0.94pct/+0.82pct/-0.05pct。销售费用率持续下降，主要系运费计入成本所致。9M20扣非后归母净利率为14.25%，同比+0.37pct，20Q3扣非归母净利率为14.77%，同比+0.09pct，盈利能力小幅提升。
　　后续催化：管理层改革注入新活力，产能持续释放
　　管理层变革注入新活力，未来表现可期：19年末公司新董事长上任后，从产品、品牌、营销、渠道建设、激励等多方面入手，畅谈未来前进方向，彰显公司发展信心。从产品品牌方面来看，公司强调聚焦三剑客（醋、酱、料酒），剥离辅业，顺应消费升级趋势，满足消费者多样化需求。同时抓紧塑造品牌核心价值，打造全国知名调味品品牌；从营销体系方面来看，将现有36个片区重新划分为4大战区（华东、北方、南方、本部），采用战区长官负责制，由原先战区经理管理转变为归属董事长直接管理。同时，公司将打造五大中心，划分不同功能部门；从渠道建设方面来看，除加强传统渠道梳理建设外，公司整合特通部门，重视现代渠道建设（如电商、海外渠道），积极谋求与国内顶尖单位合作。
　　产能持续扩张带来产品放量增长基础，预计将释放一定利润空间。公司10万吨高端醋产能目前依市场情况逐步释放，未来产品价格带将逐步上移至10元/500ml以上，毛利率有望提升。同时，公司抓紧香醋扩产续建项目、料酒扩产工程和灌装生产线扩能项目建设，预计将新增香醋产能8万吨，料酒产能翻番，保证产品销售。
　　盈利预测与建议：公司产能逐步释放，产品结构趋于优化，同时伴随内生驱动力质变，销售渠道存进一步下沉空间。我们维持公司之前的盈利预测，预计20年公司收入及归母净利润分别为20.63亿元（+12.6%）及3.66亿元（+12.7%），对应2020年10月27日收盘价，2020年PE为59x。维持“审慎增持”评级。
　　风险提示：原料成本上涨、宏观经济下滑、高端产品推广失败、行业竞争加剧