江海证券-行情虽有波折,利多仍将发酵——江海证券债市策略2020-10-28-201028

　　1、市场回顾与展望 今日央行开展1200亿逆回购操作，有800亿逆回购到期，实现公开市场净投放400亿元，临近月末银行间资金依旧偏紧，资金利率涨跌互现变动不大。现券方面，早盘受监管窗口指导同业存单利率传言影响，利率小幅低开，随后整体呈现区间震荡格局，午后受国债招标结果一般影响，利率快速上行。全天来看，各期限利率债收益率普遍上行1-3bp不等。 行情虽有波折，利多仍将发酵。午盘利率出现了较为明显的反弹，市场对此众说纷纭，我们认为盘中利率的反弹主要受以下几方面因素共同影响。 首先，10年国债招标结果一般。今日招标的1Y和10Y国债虽然较上周明显缩量，但招标结果依然较为一般，带动午盘利率出现了较为明显的上行。考虑到今年以来抗疫特别国债大部分集中在10Y品种，10Y国债发行规模较其他期限缩量在情理之中，配置盘对10Y国债需求偏弱也在意料之内，那么为何今日的招标结果对市场带来了如此显著的影响呢？我们认为可能有预期差的因素。一方面最近几个交易日利率出现了较为显著的下行，市场需要进一步的催化剂来推动利率的继续下行，因此对今日10Y国债发行结果存在一定期待。另一方面，本周国债发行量较上周明显缩量，也使得市场对供给压力的担忧有所缓解。但实际招标结果较为一般，边际利率甚至高于二级市场，这就与市场此前较为乐观的预期形成了预期差。在短期没有进一步利多因素的背景下，多头止盈带动利率快速反弹也就不足为怪了。 其次，市场对同业存单利率显著回落的预期落空。昨天尾盘之所以利率出现快速下行，与市场传言央行窗口指导存单发行利率有一定关系。由于过去也曾出现过类似情况，央行窗口指导下存单利率快速大幅回落，进而带动长端利率下行，因此市场普遍对此次央行窗口指导抱较高期待。然而今日9M和1Y存单利率仅较昨日下调2bp，6M及以下期限的存单利率基本保持不变，二级存单利率甚至仍在上行，市场对存单利率显著回落的预期落空，成为了今日利率明显反弹的另一触发因素。 最后，下周国债供给压力再次上升。昨日晚间财政部公告，下周将招标发行3Y和7Y国债各720亿，较本周再次明显放量，叠加本周国债发行结果一般，市场对国债供给压力的担忧再起，也一定程度上加剧了今日市场的悲观情绪。 不过需要注意的是，一方面虽然本周国债招标结果一般，下周国债供给压力又再次上升，但考虑到四季度国债发行总量是一定的，前面发得多意味着未来供给量的下降速度也会更快，叠加11月以后地方债供给将明显缩量，未来利率债供给压力整体是趋于缓和的，短期的供给压力并不改变大趋势。另一方面，虽然今日同业存单发行利率并未明显下调，但今日9M和1Y国股存单在3.2%的位置募集量大幅增加，至少说明央行窗口指导的预期下，需求已经开始明显增加，市场对未来同业存单利率进一步上行的预期在缓和，这无疑也是有利于长端利率债交易情绪的修复的。因此市场的短期回调并不妨碍市场交易机会开始增加的大逻辑，随着未来利多因素的持续发酵和交易活跃度的逐步回暖，四季度债市的交易行情还是值得期待的。 2、早盘市场策略 周二晚间受到海外疫情继续加剧和美国财政刺激计划在大选前无法落地的影响，海外市场风险偏好继续回落，避险情绪上升，国债利率普遍下行，只是科技股反弹带动纳指反弹。欧洲股市则持续下跌。受到热带风暴的短期影响，油价反弹，不过该因素为短期影响，不可持续。 国内方面，外汇交易中心宣布，人民币中间价报价行调整报价模型，“逆周期因子”淡出模型，我们认为这是央行有意减少干预，不希望人民币过快升值的意图。但如果人民币升值趋势并未就此放缓，后期央行只能被动加大流动性投放来缓和人民币升值压力，将对债券市场利好。股市方面，昨天低开高走，不过房地产，银行股等低估值板块调整。 昨天尾盘利率快速下行，市场对存单利率触顶的预期增强。不管是何种原因，在MLF作为基准利率曲线的作用下，存单利率确实也不应该偏离MLF太远。因此，未来存单利率的走势值得关注，如果存单利率的顶部逐渐找到了，债券利率向下的空间也就更大。 总体而言，目前股市波动大，美国大选不确定，人民币升值速度可能放缓甚至可能需要加大流动性投放来缓和人民币升值压力，都利于债券利率的下行。如果存单利率上行得到一定的控制，那么利率下行空间会更大。建议大家可以配置交易更积极一点，也可以加大存单的配置。 3、如果存单利率不再明显的反弹 昨日尾盘利率快速下行主要是市场对存单利率上行的预期减弱。从压力角度看，确实存单还面临到期续发和替代结构性存款的压力，但是从变化看，一方面存单利率到了高位，配置价值不低，也不能偏离MLF太远，另外伴随着央行流动性投放，银行超储有所改善，也有利于对冲 存单利率的反弹幅度。 目前3年国债，10年国债和1年3A存单的利差处于历史较高的水平，如果未来存单利率即使小幅反弹，考虑到利差已经高位，存单利率对国债利率的抬升作用也相对有限，这可能也是最近存单利率上行，但是国债利率不跟随上行的主要原因。当然，甚至未来存单利率能下行，国债向下空间也会打开。 4、四季度基数效应或将拖累经济数据同比表现 经济复苏已经到后半程，当前市场对于基本面的关注点从经济仍在恢复阶段这一事实本身转向关注经济恢复后能达到的高度，因此Q4的经济数据的表现会更为关键，而基数效应是其中不可忽视的一个因素。 去年Q4，随着国内外货币宽松政策逐渐起效，中美贸易谈判形势日渐明朗，以及制造业补库周期的初步启动，经济形势初步转好。从工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额等主要跟踪指标同比增速的表现看，经济指标呈现出逐月抬升的态势，如19年10-12月工业增加值同比增速分别为4.7%、6.2%、6.9%。即使剔除其中的趋势成分单纯考虑波动成分，去年Q4（尤其是11和12月），工业生产、制造业投资、商品消费、出口等领域表现都要好于Q3。这意味着从基数角度考虑，Q4主要经济指标同比增速面临的下压压力要大于Q3。 从近期消息面上看，央行开始关注人民币升值、存单利率上行等问题（虽然作用仍有待观察），而基本面复苏放缓短期内无法证伪，叠加社融拐点临近、利率债供给压力减缓，配置盘力量较上一阶段有所加强，债市反弹短期内还有一定的支撑因素，但考虑到海外大选等不确定性，现阶段可以关注中短期债券的交易性机会。 5、应对汇率升值央行还有哪些手段？对债市影响几何？ 6月以来，人民币汇率持续升值，人民币兑美元汇率从7.15左右一路升值至6.7附近，在不到半年的时间里升值近7%。为应对人民币汇率的快速升值，央行10月10日刚刚宣布将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调至0，10月27日外汇市场自律机制秘书处又宣布多家报价行将人民币对美元中间价报价模型中的“逆周期因子”淡出使用。众所周知这些汇率调节工具大多推出于利率快速贬值阶段，意在对冲汇率贬值压力，此次密集退出，显然是在向市场传达不希望汇率进一步升值的政策意图。 在海外疫情二次爆发，中国经济复苏冠绝全球的大背景下，人民币汇率升值的趋势短期内或许难以扭转，未来央行还有哪些手段对冲人民币汇率的升值压力呢？首先，央行作为外汇市场的重要参与者，央行可以通过直接或间接在外汇市场干预的方式，在外汇市场抛人民币收美元，对冲人民币升值压力；其次，央行还可以通过在离岸市场发行央票等方式回笼离岸人民币市场流动性，提高离岸人民币市场的融资成本，从而起到通过干预离岸人民币汇率影响在岸人民币汇率的意图；再次，央行还可以通过逆向使用外汇风险准备金、逆周期因子等行政化干预手段，提高市场做多人民币汇率的成本；最后，如果汇率升值压力持续加大，不排除央行采取货币政策宽松操作，对冲汇率升值压力的可能性。 那么这些操作对债市有何影响？一方面从汇率升值本身来看，汇率升值意味着人民币资产在全球市场的相对价值被动上升，在中美利差仍处在高位的背景下，有利于外资流入中国资本市场，会给债券带来增量配置需求。另一方面从央行的对冲操作来看，无论是央行直接通过外汇市场干预抛人民币收美元，还是通过货币政策宽松对冲升值压力，都意味着央行将加大对市场的流动性投放力度，有利于市场流动性预期的宽松和资金面的缓和，对债市而言也较为有利。