华创证券-长城汽车-601633-2020年三季报点评：盈利能力给予信心-201025

　　长城汽车(601633)
　　事项：
　　公司发布三季报，3Q20单季营收262亿元、同比+24%、环比+11%，归母14.4亿元、同比+3%、环比-20%，扣非归母净利10.7亿元、同比-20%、环比-31%。
　　评论：
　　长城3季报数据乍看不太好，实际这是一份给予信心的财报。此前市场预期公司3Q20净利表现大于等于2Q20，因此净利环比下滑看起来不算太好。但实际上，车企经营核心要素在向好通道上，2Q20财务数据带来的一些困惑在3Q20基础上落实，我们认为反而给予后续乐观预期良好基础。具体而言：
　　1)营收符合预期：3Q20单季销量+24%、营收+24%，单车收入9.2万元（总收入口径），同比持平、环比-0.4万元。
　　2)关键，单车毛利符合预期：3Q20为1.74万元，同比+0.03万元，环比+0.07万元，环比增长由折旧摊薄带来0.05万元，定价/可变成本带来0.01万元，这一块的稳定非常关键，可以确认老车型组合的盈利水平相对稳固；3Q20新车型尚未带来盈利影响，但从行业上行、长城新品具备竞争力的角度来看，后续新车型获得更高市场定价进而更高盈利能力料是大概率事件。
　　3)费用增长略超预期：这是三季报不及市场预期的核心原因，其中财务费用环比增8亿元至4.7亿元市场基本有所预期，因为卢布汇率波动；销售费用率4.6%，同比+0.4PP、环比+1.9PP，我们估计主要由新平台宣传、系列车型导入的广宣活动增加带来，环比增5.7亿元，这属于新品导入的必要花销，随行业上行、渡过导入期，费用预计将回落；管理和研发费用率环比平稳，总额略增。
　　4)最终单季净利14.4亿元，同比+3%、环比-20%；扣非10.7亿元，同比-20%、环比-20%。加回财务费用、销售费用的阶段性影响，单季扣非净利能达到20亿左右，我们认为这是一个不错的季度财务表现。
　　全新产品周期+经营战略调整，夯实增长基础。公司三季度发布柠檬、坦克和咖啡三个新技术品牌，面向下个五-十年分别对传统大众车型、中大/越野车型、泛智能技术进行全面升级，陆续在今年推出换代H6、哈弗大狗、换代H2、WEY坦克300，以及明年一系列更多车型，进入强新产品周期。此外，公司在过去一轮景气下行中进行了关键战略、营销体系、人资制度、组织结构等多方位调整，为中长期成长奠基，包括1）引入外部人才、推出2020年股票和期权激励计划调动员工积极性，2）加强电气化、智能、软件前瞻技术布局，3）加码全球化产能落地俄罗斯、印度、泰国，4）强化零部件对外竞争能力等。
　　投资建议：基于三季报结构向好，我们将公司2020-2022年归母净利预期由47亿、72亿、74亿元上调至48亿、100亿、104亿元，同比+8%、+106%、+5%。对应当前A股PE47、23、22倍，2020年PB4.0倍；考虑公司经营拐点、预计未来两年全新产品周期叠加内生变化强劲，以及历史估值水平，给予A股21年目标PE30倍，相应上调目标价至32.6元，维持“强推”评级。对应当前H股PE21、10、10倍，2020年PB1.5倍；维持H股21年目标PE15倍，相应上调目标价至18.9港元，维持“强推”评级。
　　风险提示：宏观经济不及预期、新平台车型表现不及预期等。