华创证券-宝丰能源-600989-2020年三季报点评：持续投放配套产能提升运营效益，两大行500亿授信落地助力发展-201026

　　宝丰能源(600989)
　　事项：
　　公司2020年前三季度实现营业收入113亿元，同比增长15.9%；归母净利润31.5亿元，同比增长11.3%，扣非后净利润33.2亿元，同比增长19.7%。
　　评论：
　　产能投放驱动增长，Q3产品价格回升驱动毛利率环比回升。公司60万吨烯烃项目2019年10月份全面建成投产，今年前三季度贡献34亿业绩增量，有效抵御因疫情影响各产品单价下滑造成的冲击，实现以量补价。随着我国有效控制，下游需求逐步恢复正常，Q3聚乙烯价格环比提升700元/吨，焦炭提升100元/吨，公司Q3单季度毛利率和扣非净利率分别为47.6%和33.1%，较Q2增长3.6和0.9个百分点，经营效率持续提升。归母净利率环比下降4个百分点的原因是三季度营业外支出大幅增加，公司前三季度捐赠2.45亿，同比增加1.76亿。公司积极践行大企业的社会责任，每年拿出一定数额的扶贫资金支付给宁夏燕宝基金会。2019年全年捐赠3亿，Q4单季捐赠2.4亿，营业外支出的变化更大程度上体现为某一季度大笔资金的支付，具有一定的不确定性。
　　500亿授信落地，公司迈入发展新阶段。公司9月与交通银行签订200亿受信合作协议，10月与工商银行签订300亿元全面战略合作协议，新投项目资金端得到充分保证。在建工程方面，300万吨煤焦化项目已于今年5月开工建设，计划于2021年底投产，以焦炭单吨100元（不含自给煤炭）净利计算，该项目可贡献3亿净利。配套煤炭资源层面，公司目前已经拥有510万吨煤炭产能，240万吨红四煤矿于2020H2进入试生产，其满产可贡献近7亿元净利润增量。宁东三期100万吨煤制烯烃项目2020年8月开工建设，预计2022年底建成投产；内蒙乌审旗400万吨煤制烯烃项目有260万吨已取得内蒙古发改委核准批复，整体建设期预计3-4年。按照自产煤成本135元/吨计算，6吨煤产1吨烯烃，吨烯烃完全成本约为3300元，2020年前三季度公司烯烃平均售价6400元/吨计算，吨烯烃净利为3100元，400万吨烯烃可贡献净利124亿元。
　　煤头烯烃龙头背靠原料煤崛起，改变行业成本曲线。在公司的三大产品线中，焦化业务的核心优势在于近50%的煤炭自给率；聚烯烃业务核心优势则在于单吨投资较低带来的800元/吨的折旧优势，煤炭自给率近30%，且焦炉尾气制备的甲醇占比近20%为低成本的废物回收利用，使得单吨烯烃营业成本相对行业煤头技术路线低1200元/吨左右，靠近成本曲线最左端。今年6月，公司220万吨甲醇项目投产，以前三季度外购原煤330元/吨计算，吨甲醇完全成本测算值为1028元/吨，较同期甲醇外购价便宜400元/吨，满产情况下可为公司每年节约9亿成本。
　　投资建议：按照我们的测算，调整公司2020-2022年归母净利润预计依次为41亿元、49亿元和63亿元，对应EPS依次为0.55、0.67和0.85元/股，按照15倍市盈率对应2022年业绩，维持12.90元/股的目标价和“强推”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期