中泰证券-恒顺醋业-600305-营销改革持续推进，食醋龙头加速可期-201028

　　恒顺醋业(600305)
　　事件：公司2020Q1-3实现收入14.46亿元，同比增长7.98%；实现归母净利润2.31亿元，同比增长-8.85%；实现扣非后归母净利润2.06亿元，同比增长10.87%。其中2020Q3实现收入4.93亿元，同比增长9.14%；实现归母净利润0.81亿元，同比增长-25.34%；实现扣非后归母净利润0.73亿元，同比增长10.33%。
　　营销调整下，主业实现稳健增长。2020Q3公司调味品实现收入4.71亿元，同比增长10.51%。在Q3更换营销总监、推进八大战区的调整中，公司仍实现了稳健增长实属难得。随着营销改革成效逐步体现，Q4调味品有望加速增长，有信心完成全年双十二的增长目标。分产品看，2020Q3醋收入为3.10亿元，同比增长8.29%；料酒收入为0.95亿元，同比增长27.81%，保持快速增长趋势；其他调味品收入为0.67亿元，同比基本持平，主要受短期营销调整影响。分地区看，2020Q3华东、华南、华中、西部、华北大区收入分别增长11.77%、17.13%、6.22%、0.89%、10.35%。华中、西部等区域有所放缓，主要也受短期营销调整影响。2020Q3公司经销商净增加35家至1329家。
　　可比口径毛利率保持上升趋势，改革下费用投入增加。2020Q3公司毛利率同比下降2.65个pct至41.78%，主要系口径调整，将原计入销售费用的运费重分类至营业成本。可比口径下预计毛利率保持上升趋势（2020H1可比口径毛利率提升1.97个pct），主要系（1）产品结构升级，高档黑醋增长较快，（2）料酒、白醋规模效应体现。2020Q3销售、管理、研发费用率同比分别-4.50、+0.91、+0.82个pct。销售费用率下降部分系运费重分类至营业成本，2020Q3毛销差同比上升1.85个pct。管理费用率上升主要系内部改革引进事业部软件及IBM咨询费用等。公司处于转型之中，销售费用率和管理费用率预计呈上升趋势。同时在已有产能接近满产的情况下，未来计划进行扩产。我们认为短期费用率的上升和资本开支，将推动公司加速发展，持续提升竞争力。
　　盈利预测：公司更换营销总监、整合划分八大战区等动作拉开了营销改革序幕。公司内部经营活力有望释放，收入将加速增长，销售费用投放力度加大。根据公司三季报，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年收入分别为20.29、23.93、28.48亿元，归母净利润分别为3.27、4.00、4.99亿元（调整前为3.25、3.81、4.44亿元），EPS分别为0.32、0.39、0.49元，对应PE为67倍、55倍、44倍。其中，我们预计2020-2022年公司调味品业务收入分别为19.28、23.02、27.66亿元，扣非后归母净利润分别为2.93、3.66、4.65亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：新冠疫情扩散风险；食品安全风险；渠道开拓不达预期