华泰证券-可转债新券投资价值分析：乐歌转债：云办公题材+大健康品种-201027

　　乐歌股份(300729)
　　核心观点
　　乐歌股份（300729.SZ）是人体工学龙头。转债方面，发行规模小（1.42亿），债项评级为A+级，债底保护偏差，平价尚可，综合看申购安全垫一般。定价方面，乐歌正股当前价格72.15元，对应平价98.65元，参考华锋、岱勒等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计乐歌转债上市首日平价溢价率在20%附近，对应价格在118元附近。综上，我们建议一级市场积极参与。
　　人体工学设备龙头，业务结构优化、布局跨境电商推动持续成长
　　乐歌股份是国内人体工学设备龙头品牌。19年年报显示，公司主要产品结构为线性驱动（35.44%）+人体工学大屏支架（16.21%）+其他自制产品（13.43%），其中境外业务占比高达90.5%。公司20H1营收同比增速为37.98%，疫情驱动远程办公需求提升是主因。行业方面，国内人体工学产品渗透率仍低，未来市场尚有较大空间。乐歌的增长逻辑在于：1）公司正从OEM/ODM向OBM转型，不断优化产品结构，目标是继续提升利润率；2）公司积极扩充海外产能，建立跨境电商渠道壁垒。公司近年来持续布局独立站和海外仓，加速释放在手订单，逐步构建起规模优势。
　　正股估值偏高，股价弹性较强，健康办公、智能家居是主要上涨触发剂
　　乐歌股份当前股价72.15元，对应PETTM为93.1x，对应PBLF为11.8x，处于自身历史高位；而以捷昌驱动（50.5x，5.6x）、凯迪股份（33.8x，3.3x）为可比公司对照，乐歌股份估值也明显偏高。股性角度看，乐歌近100周年化波动率为65.34%，弹性较强。当然近期股价则是受舆情影响而出现大幅波动。截至20H1，基金等机构投资者持股比例为14.02%，关注度高。概念方面，健康办公、智能家居甚至是疫情常态化都是其上涨触发剂。
　　股权结构集中度高，近期存在解禁压力，提防原材料价格及汇率波动
　　公司股权结构集中度高。截至20Q3，公司前十大股东合计持股70.24%，其中第一大股东丽晶电子持股28.06%。股东累计质押股份占总股本的13.88%，存在质押风险；20年12月有0.38亿股解禁，占总股本的69.92%，届时可能对股价造成不小抛压。信用方面关注：1、原材料钢铁、电子元器件等有一定价格波动风险；2、公司境外业务占比高，提防汇率波动风险。
　　条款分析：评级较低、债底保护性偏差，平价尚可，申购安全垫一般
　　乐歌转债的票面利率分别为0.5%，0.8%，1.8%，3.0%，3.5%，4.0%，到期赎回价为120元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为4.55%；债项/主体评级为A+/A+（联合信评），以上清所6年期A+中短期票据到期收益率8.90%（2020/10/27）作为贴现率估算，债底价值为78.77元，债底保护性偏差。下修条款为[15/30，85%]，有条件赎回条款[15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。当前股价72.15元，对应平价98.65元。综合看，该券申购安全垫一般。
　　上市定位与申购价值分析
　　乐歌正股当前股价为72.15元，对应平价98.65元，可参考相近规模、相同评级的华锋（平价100.25元，平价溢价率15.31%）、岱勒（99.15，35.15%）。我们的判断是：1、该券评级低、规模小，显然不适合保险等大型机构投资者参与。但考虑到近期市场爆炒倾向，该券流动性可能比想象要强；2、公司基本面较优。大健康行业空间足+云办公赛道优，有望持续驱动公司快速成长；3、该券题材稀缺，又是新经济板块的细分龙头，当前投资者关注度高，我们判断其上市定位不会低。综上，我们预计其上市首日平价溢价率在20%附近，对应价格118元左右，建议一级市场积极参与。
　　风险提示：新产品推广不及预期；原材料价格波动风险；汇率波动风险。