安信证券-盐津铺子-002847-各季保持高增，成长性乐观-201028

　　盐津铺子(002847)
　　事件：公司披露三季报，Q1-Q3 收入/归母净利/扣非后归母净利 14.34 亿元/1.89 亿元/1.42 亿元，同比 46.15%/110.00%/122.82%；其中 Q3 同比 43.55%/147.99%/88.24%，业绩接近预告上限。同时，公司披露 2020 年全年业绩预告，预计全年业绩 2.4-2.6 亿元，同比增 87.5%-103.1%，对应四季度增 34.5%-86.8%。
　　收入保持高增，规模效应下费用率下行，净利率大幅提升。Q3 收入增 43.55 %，主要系公司扩品类（烘焙、鱼糜制品、果干）、扩区域（华东、西南、西北等）红利持续释放；规模效应下费用率持续下行， Q3 销售费用率/管理费用率同比降 0.18/2.32pct ，同时所得税率 5.97%（去年同期 28.67 %）亦贡献利润弹性，主要系子公司低税率、存在未确认递延所得税资产的可抵扣亏损，另外，Q3 毛利率 43.84 %，同比下降 1.71pct，主因低毛利率的经销渠道收入占比提升、公司新品投放； 综合导致净利率提升 5 .04pct 至 11.97%； 现金流良好，Q3 销售商品提供劳务收到的现金增 79.6 %，高于收入增速，主因经销商打款积极性高（8 月公司开了招商会，反馈良好），同时公司商超的应收账款管理加强（计入销售人员 KPI）。
　　预计净利率仍有温和提升的空间。公司单季度净利率自 2019Q2 以来持续提升，2020年 Q3 达 11.97%，我们认为经历了高弹性阶段，净利率仍有温和的空间，主要系：1 ）原有产品的生产端、费用端仍有一定的规模效应；2）公司前期拓展的新品类、新区域跨过盈亏平衡点进入收获期；3 ）随着基本盘越来越大，公司目前及未来的新品类新区域（前期需要度过一定的亏损时期）对公司整体净利润的拖累将减轻。
　　收入驱动力延续，看好高成长性。公司自 2017 年上市后进行战略转型优化调整，新的产品战略、渠道战略、区域拓展战略进入收获期，收入驱动力来自 1）区域扩张： 2019 年华中、华南收入合计占比 68.4%，而华东、西南仅占比 16.1%、9.8%，公司产品坪效高，给予商超较高的利润水平，公司与商超形成稳定与共赢的合作关系，并通过标准化的“店中岛”模式复制扩张、经销渠道助力，全国化空间可观；2）店中岛复制：店中岛坪效增 30-50%。根据公告，截至目前店中岛数量 14000 个（去年年底 8000 个），Q3增 2000 余个，按此进度预计年底增至 15000 个，其供应链基础、先发优势与多 S KU 是店中岛模式能够跑通的保障；3）品类扩张：休闲零食第一曲线稳中有升，烘焙第二曲线达到预期，第三曲线正在培育，公司近期投放的新品布丁、沙琪玛、果冻等也表现良好，形成一套稳定、成功概率高的新品研发和推广机制。我们认为以上三个驱动力在未来 2-3 年边际弱化概率不大，收入较高水平增长具备可持续性。
　　投资建议：预计公司 2020-2022 年收入增速 44.8%、34.1%、23.6 %，考虑股权激励摊销费用，EPS 分别为 2.01、2.87 、3.72 元，对应 65/46/35x，不考虑股权激励摊销费用，EPS 分别为 2.19、2.95、3.74 元，对应 47/35/27x，维持“买入-B ”评级。
　　风险提示：公司扩区域扩品类不及预期；食品安全事故。