东方证券-中科曙光-603019-盈利能力持续提升，现金流健康状良好，信创龙头优势显著-201027

　　中科曙光(603019)
　　事件：公司公布 2020 三季报，实现收入 59.57 亿(-12.2%)，归母净利润 3.24 亿(+29.8%)，扣非净利润 1.50 亿(+33.13%)，经营现金流 9.85 亿(-54.42%，去年同期大额合同预收款基数大)。由此测算，Q3 单季度营收 19.69 亿(-9.5%)，归母净利润 0.73 亿(+59.3%)，扣非净利润 0.08 亿(-14.74%)，经营现金流 12.59亿(+42.9%)。成本和费用方面，前三季度毛利率 21.5%(+3.6pct)，销售费用率4.3%(-0.3pct)，管理费用率 2.8%(+0.5pct)，研发费用率 8.9%(+2.4pct)，财务费用率 0.4%(-1.3pct)，期间费率 16.4%(+1.2pct)，营业利润率 8.28%(+3.19pct)。
　　核心观点
　　公司盈利能力明显提升， 收入结构有望持续改善。 今年上半年， 疫情使得政企客户的服务器采购计划延迟， 对公司收入增长带来不利影响。 在此背景下，公司营业利润增速明显高于收入增速，毛利率较去年同期提升 3.6 个百分点。 我们认为， 公司盈利能力提升源于业务结构的改善， 曙光高附加值产品(软件及服务、存储、高性能算力)占收入比重有望在未来持续提升，从而支撑公司毛利率水平和业绩增速。
　　经营现金流明显高于净利润，现金流健康状况较好。公司前三季度销售商品、提供劳务收到的现金是 73.06 亿，相当于同期营收的 123%，而经营净现金流/净利润比值为 3.0 倍，现金流处于较理想的健康状态。 我们认为，完善的运营和管理、 稳固的信创服务器及芯片龙头地位， 是曙光得以维持健康现金流水平的保障。
　　行业信创空间广阔，继续坚定看好公司龙头地位。我们认为，未来 5 年是信创在重点行业落地的关键时期，行业信创市场空间广阔。曙光在国产高性能算力领域具有深厚积累，旗下的海光 CPU 有较完善的生态基础和较高的性能，有望长期维持信创服务器&芯片龙头地位，充分受益于信创行业红利。
　　财务预测与投资建议
　　我们预测公司 2020-2022 年每股收益分别为 0.60、0.80、1.14 元。根据可比公司估值水平调整后的均值，我们认为目前公司的合理估值水平为 2021年的 61 倍市盈率，对应目标价 48.8 元，维持买入评级。
　　风险提示
　　政策不及预期；行业竞争加剧；研发不及预期； 海光业绩不及预期； 贸易限制风险