光大证券-华能国际-600011-2020年三季报点评：降本成效显著，盈利持续向好-201027

　　华能国际(600011)
　　事件：
　　华能国际发布2020年三季报。2020年前三季度公司营业收入1218亿元，同比下滑4.3%；归母净利润91.3亿元，同比增长69%。公司3Q20营业收入427亿元，同比下滑2.6%;归母净利润34.0亿元，同比增长117%。
　　点评：
　　装机与市场电规模扩张，量增价减营收同比萎缩：
　　受益于新机组投产、应急调峰储备机组转入商运等因素，公司3Q20装机规模增长显著。截至3Q20末，公司可控、权益装机容量分别为11197、9822万千瓦，同比分别增长5.5%、4.7%,增速为2018年以来高点。2020年前三季度公司境内电厂发电量2935亿千瓦时，同比下降2.9%，降幅较1H20收窄5.2个百分点；其中公司3Q20境内电厂发电量1104亿千瓦时，同比增长3.3%，连续2个季度同比正增长。我们测算公司3Q20境内煤机发电量1001亿千瓦时，同比增长2.7%，增速较2Q20提升0.5个百分点。2020年前三季度公司境内电厂上网电价0.413元/千瓦时，同比降低1.2%;我们测算公司3Q20境内电厂上网电价0.406元/千瓦时，同比、环比分别下滑2.1%、1.4%。我们认为公司电价下行主要与市场电规模扩张有关。2020年前三季度，公司境内电厂市场电占比56.9%，同比提升5.7个百分点；以售电量口径计算，公司3q20境内市场电占比69.5%，同比、环比分别提升12.3、6.2个百分点。受电力业务量增价减影响，公司3Q20营收同比下滑2.6%，累计营收同比增速尚未转正。
　　降本成效显著，单季度业绩亮眼：
　　公司3Q20归母净利润34.0亿元，同比增长117%，单季度业绩为近10年同期第二高值（仅次于3Q15)，超出我们预期。我们认为燃料成本、财务费用、所得税的贡献显著。
　　(1)燃料成本：
　　3Q20以来动力煤价格震荡上行，但一方面3Q20秦皇岛港5500大卡动力煤均价同比回落，另一方面财务口径煤价与经营口径煤价存在差异。受益于燃料成本同比下行，公司3Q20毛利率19.5%，同比提升4.8个百分点，处于近年高位。
　　(2)财务费用：
　　2020年以来公司有息负债和融资成本控制效果明显。我们测算公司截至3Q20末的有息负债规模约2310亿元，同比降低7.7%。公司3Q20财务费用20.6亿元，同比减少9.6亿元（降幅31.8%)，财务费用连续4个季度同比下行。
　　(3)所得税：
　　公司3Q20所得税8.8亿元，同比增加2.7亿元。我们测算公司3Q20所得税有效税率仅17.6%，同比降低6.6个百分点，有效税率为2017年以来单季度最低值（剔除利润总额为负时的异常值）。按3Q19所得税有效税率作为参考测算，公司3Q20节约所得税3.3亿元。
　　盈利预测、估值与评级：
　　基于公司三季度业绩情况及煤价、融资成本等预期变化，上调2020-2022年的EPS分别至0.58、0.65、0.69元(调整前分别为0.47、0.58、0.66元)。当前股价对应华能国际(A)2020-2022年的PE分别为9、8、7倍，PB分别为1.0、0.9、0.9倍；对应华能国际（H)2020-2022年的PE分别为4、4、4倍，PB分别为0.5、0.5、0.4倍。公司作为火电龙头，具备基本面支撑及估值吸引力，维持华能国际（A)、华能国际（H)‘‘买入’’评级。
　　风险提示：
　　上网电价超预期下行，动力煤价格超预期上涨，电力需求超预期下滑，计提大额减值的风险，电力行业改革进度低于预期的风险等。