华泰证券-汤臣倍健-300146-Q3业绩大幅提速，多品类增长强劲-201028

　　汤臣倍健(300146)
　　利润表现超业绩预告中枢， 20Q3 收入增速大幅提速
　　20Q1-Q3 营收/归母净利润 50.3/14.7 亿元，同比+14.9%/+23.2%， 业绩表现超业绩预告中枢（前次预告归母净利同比增长 5%~25%）。 Q3 单季度实现营收/归母净利润 19.1/5.0 亿，同比+35.2%/+55.8%， 扣非归母净利 4.9 亿，同比+70.5%。Q3收入增速较上半年明显提速（ 20Q1为-4.8%/20Q2为+16.5%），系 Q2 以来线下终端动销恢复、新品铺市加速且销售表现较好，线上增长维持强劲。 我们预计 20-22 年 EPS 0.85/1.04/1.23 元，维持“买入”评级。
　　多品牌营收增速亮眼，线下动销转好，线上保持强劲增长
　　20 年前三季度营收同比+14.9%， 其中主品牌汤臣倍健收入同比+9.4%，关节护理品牌健力多收入同比+12.2%； Life-Space 国内产品实现收入 1.3 亿（ 20H1 为 0.88 亿）； LSG 境外收入 4.4 亿，同比+23.9%，分部抵消后同比+28.4%。 20Q3 主品牌“汤臣倍健” /健力多营收同比+36%/+43%，较上半年（ 20H1 同比分别-1.8%/+1.8%）明显提速。 20Q2 以来随着疫情好转，药店客流、品宣推广逐步恢复，线下渠道动销转好，分渠道看， 20 年前三季度线下/线上渠道营收同比+5.3%/+49.7%（其中线下渠道约占境内收入的 77.1%）。此外，广州麦优 8 月开始并表贡献收入 1.0 亿。
　　“ 4+2+1”全线出击，益生菌加速推进终端覆盖
　　主品牌双线出击，蛋白粉+多维片拉动主品牌增长；同时加码推广明星产品“牛初乳加钙咀嚼片”，拓展高潜力儿童类消费市场， 子公司的 Pentavite品牌已实现产品上架销售，产品线覆盖全年龄段消费者。此外， LSG 益生菌于今年 1 月取得保健食品注册批文， 3 月开始铺货，目前正加速在药店、母婴渠道的推广渗透和终端覆盖。渠道方面，公司今年推出的经销商裂变计划将有助于推进渠道下沉和层级化管理，支撑多个大单品运营。
　　费用缩减推动 20Q3 净利率同比+3.5pct，经营现金流表现亮眼
　　20Q3 公司总体毛利率 65.3%，同比-0.6pct， 20Q3 销售费用率 24.3%，同比-8.9pct，环比 Q2+3.1pct， Q3 销售费用投放环比提升主要系 Q3 终端恢复较好，且公司益生菌等新品线下铺货后亦需有同步广宣活动跟进； 20Q3管理费用率 5.5%，同比-2.0pct，最终推动公司 20Q3 净利率同比提升 3.5pct至 26.5%。 20 年公司启动全费用预算动态控制机制，同时对媒介费用设置降单价增播放量的硬指标，实现降本增效， 推动 20 年前三季度期间费用率同比大幅下降 9.9pct。 20Q1-3 经营现金流量净额 12.6 亿，同比+66.3%，主要系销售收入增长及 Q3 并购广州麦优所致。
　　看好大单品放量和渠道扩张带来的业绩弹性，维持“买入”评级
　　公司 20 年加大力度进行大单品推广及渠道变革，积极应对外部市场压力，收入逐季提速/费用率同比大幅缩减， 我们上调盈利预测，预计 20-22 年 EPS0.85/1.04/1.23 元（前次 0.80/0.99/1.20 元），参考可比 21 年平均 PE29x，给予其 21 年 29x PE，目标价 30.16 元（前次 28.00 元），维持“买入”。风险提示： 行业竞争加剧、 新品推广低于预期、食品安全问题