浙商证券-博腾股份-300363-博腾股份2020年三季报点评：产品结构持续优化，盈利能力创历史新高-201027

　　博腾股份(300363)
　　报告导读
　　公司三季度营业收入5.63亿元，归母净利润1.08亿元，盈利能力指标中毛利率46.39%，净利率16.01%，ROE3.35%，均达历史峰值，连续七个季度高增长。随着订单结构的持续优化，我们认为在公司低负债率基础上，盈利能力有望继续提升，转型逻辑持续兑现中。
　　投资要点
　　2020Q3单季度收入、盈利能力达历史新高
　　2020年10月26日，公司发布第三季度报告，其中2020年Q1-Q3实现营业收入14.88亿，同比增长37.59%，归母净利润23.90亿，同比增长76.10%。Q3单季度营业收入5.63亿，在去年Q3高基数的前提下同比上涨23.16%，归母净利润1.08亿，同比增长53.48%，达到历史以来单季度绝对值新高。值得注意的是，公司毛利率、净利率、ROE等盈利指标明显上扬。Q3单季度，公司ROE3.35%，较历史最高水平提升0.67个百分点；毛利率46.39%，超历史最高水平5.57%；净利率19.16%，同样再创历史新高。我们认为，公司订单结构仍然在持续优化的过渡期，已经看到对盈利能力各项指标的明显提升，随着CDMO转型逻辑的不断兑现，公司收入端也有望持续保持30%以上的持续高增长。
　　产品及客户结构持续优化，CRO及API业务快速增长。
　　2020年公司Q1-Q3,CRO业务实现收入4.5亿元（其中J-STAR1.54亿元，中国区实验室2.96亿元），同比增长62%，占公司营业收入的30%。CRO业务随着疫情影响的消除，带动业绩上扬，全年有望达到6-7亿。CMO业务实现收入10.02亿元，同比增长33%，占总体收入的67%。其中临床三期项目数由2020上半年的44个增加到了49个，新药申请（NDA）由8个增加至10个，已上市由50个增加至57个，产品结构持续优化中。API业务，2020Q1~Q3实现收入9128万元，同比增长30%，服务API产品数为44个；其中6个创新药API产品持续推进，2个完成工艺验证，2个工艺验证正在进行。我们认为，公司产品及客户结构的转型，效果正在显现。后续NDA项目的持续推进也有望为公司带来业绩的持续增长。此外，我们认为公司未来将在API方向持续发力，此次参股的海步医药也有望进一步强化自身API与制剂服务能力，加强难仿药产品与创新药研发服务，并有望利用海布医药的客户基础，帮助博腾加速进入中国市场。
　　Q4生物、制剂CDMO产能逐步兑现中，战略布局持续推进
　　公司生物药CDMO苏州博腾已于三季度签订首个订单，GMP车间将于2020年11月份开始投入运营。重庆制剂CDMO已具备项目承接能力，上海研发中心也将于11月份投入使用，是公司未来布局的重点。此外，公司准备继续投入2.78亿在重庆两江新区布局GMP制剂工厂，进一步加强公司一体化服务能力。我们认为，Q4随着苏州博腾的逐步运营，公司生物药CDMO业绩将逐渐兑现；制剂CDMO目前仍处于能力搭建初期，随着公司在该领域生产、研发能力的逐步验证，未来有望贡献较大业绩弹性。
　　盈利预测及估值
　　我们认为公司的技术能力及产品交付能力均在不断提升中，正在亏损的生物CDMOQ4即将投入使用，制剂CDMO仍处于能力搭建期，亏损可能短期仍将持续，未来业绩弹性值得期待。随着一体化CDMO战略的逐步推进，及后续CMO订单向临床后期乃至商业化前进，公司有望持续保持收入端30%-35%的快速增长。我们预计2020-2022年公司EPS为0.53，0.81及1.12/股，对应2020年10月26日收盘价PE为68倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　创新药投融资景气度下滑，汇兑风险，生物药CDMO等新业务开展不及预期。