华泰证券-恒顺醋业-600305-Q3营收稳健增长，期待改革成效落地-201027

　　恒顺醋业(600305)
　　20Q3 营收稳健增长，期待改革成效落地
　　20 年前三季度营收/归母净利/扣非归母净利 14.46 亿/2.31 亿/2.1 亿，同比+8.0%/-8.8%/+10.9%； 20Q3 营收 4.9 亿，同比+9.1%，扣非归母净利 0.7亿，同比+9.8%。 20Q3 醋+料酒营收同比+9.8%， 保持稳健增长，但总营收表现略低于预期（我们业绩前瞻预计 20Q3 营收同比+13%），公司正处于改革调整期，在营销、 渠道、激励和产品梳理方面的调整均在积极推进，我们期待改革成效落地带动未来业绩加速成长，我们预计其 20-22 年 EPS为 0.36/0.43/0.51 元， 维持“增持” 评级。
　　Q3 醋类营收增速环比 Q2 小幅下滑，料酒保持快速增长
　　分产品看， 20Q3 公司醋类产品营收 3.1 亿，同比+8.3%（增速环比 Q2 下降1.3pct）， Q3 醋类营收增速环比下滑主要系 Q2 有补库存需求， Q3 需求恢复至较正常水平，期待经历内部改革调整后未来营收实现加速增长。 20Q3 料酒营收 0.95 亿，同比+27.8%（增速环比 Q2 提升 0.7pct），料酒依旧保持较快增长。分区域看，华东/华南/华中/西部/华北营收 2.4/0.8/0.8/0.4/0.3 亿，同比增长 11.8%/17.1%/6.2%/0.9%/10.4%， 大本营华东市场保持稳健增长。分渠道看， 20Q3 直销收入 0.55 亿，同比+11.4%；经销收入 4.17 亿，同比+10.4%。截至 20Q3 末，公司经销商数量 1329 家，三季度内净增 35 家。
　　盈利能力稳中向好， 20Q3 扣非净利率同比+0.1pct 至 9.8%
　　20Q3 总体毛利率 41.8%，同比-2.9pct， 下降系运费由销售费用划至营业成本，公司积极推进产品结构优化，同时考虑规模效应和成本控制较好，我们判断还原口径下调味品毛利率依然有提升（ 20H1 还原口径下调味品毛利率同比+1.97pct）。 20Q3 销售费用率 11.8%，同比-4.8pct， 销售费用率下降系运费减少。 20Q3 管理费用率 10.3%，同比+1.8pct，我们判断与人员薪酬提升有关。最终推动 20Q3 扣非归母净利率同比+0.1pct 至 9.8%。
　　管理改善、激励重整、营销改革均在稳步推进中
　　董事长杭总上任后提出发展思路为聚焦主业、打造产品三剑客、重点构建营销体系和考核体系，深化改革体现： 1）营销变革：划分八大战区， 让产品进一步走向全国，同时将现有电商渠道、博物馆零售渠道和恒顺商场资源进行整合； 2）激发管理和销售人员活力，对营销管理层设计绩效考核和差额奖励，推进薪酬市场化体系改革； 3）在产品系列和品牌建设上实现突破。 2020 年公司目标主营调味品业务营收同比增长超 12%，扣非净利实现同比+12%，目前改革正在向实际落地，我们预计全年经营目标有望实现。
　　看好恒顺醋业的长期发展潜力，维持“增持”评级
　　考虑三季度业绩表现略低于预期，我们调整盈利预测， 我们预计改革落地成效可能在 21 年及之后集中体现， 预计恒顺 20-22 EPS 为 0.36/0.43/0.51元（前次 0.37/0.43/0.49 元）。参考可比公司 21 年平均 PE 估值 61x，给予其 21 年 61x PE，目标价 26.23 元（前次 27.09 元），维持“增持” 评级。
　　风险提示： 改革推进不达预期，竞争加剧，食品安全