民生证券-盐津铺子-002847-2020年三季报点评：利润高增无忧，产品+渠道双轮驱动业绩增长-201028

　　盐津铺子(002847)
　　一、事件概述
　　10月27日盐津铺子发布三季报，公司前三季度实现营业收入14.34亿元，同比+46.15%；实现归母净利润1.89亿元，同比+110.00%；基本EPS为1.51元。20Q3单季度公司实现营业收入4.89亿元，同比+43.55%；实现归母净利润0.59亿元，同比+147.99%。公司同时发布2020年业绩预告。预计全年实现归母净利润2.40-2.60亿元，同比增长87.45%-103.70%，预计单Q4归母净利润0.51-0.71亿元，同比增长34.54%-86.80%。
　　二、分析与判断
　　多品类布局，渠道快速扩张，推动收入高速增长
　　前三季度公司实现营业收入14.34亿元，同比+46.15%，20Q1/Q2/Q3分别实现营业收入4.64/4.81/4.89亿元，分别同比+35.43%/+61.47%+43.55%。公司第一增长曲线休闲零食稳中有升，第二增长曲线烘焙点心大幅提升，第三增长曲线坚果果干正加速培育，多品类产品布局推动公司零食业务高速成长。同时公司采用商超“双中岛”战略，构建商超品牌化小专柜，计划渠道端快速扩张，带来量增确定性。
　　控费效果显著，利润水平大幅攀升
　　毛利率：公司前三季度毛利率42.48%，同比-0.39ppt，单Q3毛利率43.84%，同比-1.71ppt。公司业绩高增背景下毛利率稍有下降，预计是加大渠道促销政策所致。随着新品放量，预计后续毛利水平仍有上升空间。期间费用率：前三季度期间费用率为30.52%，同比-3.21ppt，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为23.41%/4.71%/2.13%/0.27%，分别同比-1.64ppt/-1.32ppt/+0.35ppt/-0.60ppt；单Q3期间费用率33.36%，同比-2.41ppt，其中销售/管理费用率分别为24.76%/4.85%，分别同比-0.18ppt/-2.32ppt。公司在规模高速增长的同时注重效益的提升，不断优化内部管理和资源配置，狠抓投入产出比，加强费用投放管理，提高费用使用效率。净利率：公司前三季度实现归母净利润1.89亿元，同比+110.00%，单Q3实现归母净利润0.59亿元，同比+147.99%。前三季度净利率13.17%，同比+4.04ppt，单Q3净利率11.97%，同比+5.07ppt。公司净利润实现高速增长的同时，净利率水平大幅攀升，凸显公司业绩高质量发展的趋势。
　　产品+渠道双轮驱动，业绩快速增长
　　1.产品端：两大产品曲线共同发展。盐津铺子已形成休闲零食（鱼糜/豆干/肉鱼/蜜饯炒货/素食）和烘焙点心（面包/蛋糕/薯片/布丁）两大差异化产品曲线。咸味休闲零食经过多年发展，优势稳固；积极打造的第二增长曲线烘焙点心已发展出核心产品中长保、短保面包和辣条，同时正重点研发沙琪玛、米饼等新品类，扩充产品矩阵，成为盐津主要业绩增量。第三产品曲线坚果果干正处于培育阶段，有望接力烘焙成为公司未来业绩增长支撑力。2.渠道端：店中岛模式建立品牌认知度，快速拓张带来量增支持。盐津通过商超店中岛策略，建立品牌化小专柜，快速形成品牌化认知，提高坪效。目前店中岛投放已超过14000个，仍处于快速拓张阶段，带来强劲量增支持。3.股权激励深度绑定高管利益，激发团队积极性。公司向董事、高管及核心技术人员在内12人授予440万股限制性股票，预留授予110万股，合计占公司总股本的4.44%，业绩考核目标以2018年为基础，2019-2021年营收增速分别不低于15%/35%/60%，扣非净利润增速分别不低于95%/160%/250%。业绩增速考核目标较高，彰显公司对未来发展的坚定信心。
　　三、投资建议
　　预计20-22年公司营业收入分别为20.77/26.00/32.07亿元，同比增速分别为+48.4%/+25.2%/+23.3%；归母净利润分别为2.47/3.35/4.36亿元，同比增速分别为+92.8%/+35.5%/+30.3%；对应EPS分别为1.91/2.58/3.37元，对应PE为69/51/39倍。目前休闲食品板块20年预期估值约为50倍（Wind一致预期，算数平均法），公司估值略高于可比公司平均水平。考虑到公司未来业绩增长的确定性，维持“推荐”评级。
　　四、风险提示：
　　线下渠道扩张不及预期、行业竞争加剧、食品质量安全问题。