兴业证券-圆通速递-600233-三季度盈利承压，费用率持续优化-201028

　　圆通速递(600233)
　　事件：
　　公司发布 2020 年三季报， 2020 年前三季度，营收 234.2 亿元，同比+8.34%；归母净利润 13.86 亿元，同比+0.69%；扣非归母净利润 12.11 亿元，同比-9.70%。Q3 营收 88.39 亿元，同比+15.34%；归母净利润 4.15 亿元，同比-19.22%；扣非归母净利润 3.14 亿元，同比-38.65%。
　　点评：
　　行业价格战趋缓，公司市场份额稳步提升。 20Q3 行业价格战放缓同时业务量增速维持高增长， 20Q1 至 Q3 行业单票价格环比增速分别为 7.84%、-12.39%和-4.72%，业务量同比增速分别为 3.16%、 36.75%和 37.87%。圆通 Q3 表现继续优于行业， Q3 业务量 33.65 亿票，同比增长 43.25%，市场份额 15.11%，同比提升 0.56 个百分点； Q3 单票价格 2.15 元，环比降低 1.87%， 降幅低于行业；Q3 快递业务收入 72.31 亿元，同比增长 11.80%，增速较 Q2 提升 2.12 个百分点。
　　价格持续探底叠加行业利好退出，公司毛利率承压。 公司 20Q3 毛利 6.81亿元，毛利率 7.70%， 毛利率较前几个季度有所降低， 预计主要系路桥费等政府减免取消以及油价回升等因素导致快递成本改善幅度不及单票价格走低幅度。
　　费用率同比改善显著，毛利率降低致归母净利润同比下降。 公司 20Q3 销售、管理、研发和销售费用率分别为 0.26%、 2.91%、 0.13%和-0.01%，分别较 19Q3 降低 0.06、 0.64、 0.11 和 0.16 个百分点，规模效应显著，其中财务费用改善预计与可转换公司债券转股及赎回有关。 公司 20Q3 归母净利润 4.15 亿元，同比降低 19.22%，归母净利润率 4.70%，同比降低 2.01个百分点，主要系毛利率同比降低 5.03 个百分点。
　　资本开支维持高水平，网络建设持续推进。 公司 Q3 经营性、投资性和融资性现金流净额分别为 5.78、 -6.65 和 1.52 亿元，其中构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 17.42亿元，投资支付的现金 5.45 亿元，资本开支规模与往期基本相同。
　　盈利预测与投资策略。 价格战对通达系企业均造成了较大的盈利压力， 而圆通的航空资源和国际业务有效缓解了公司的盈利压力， 帮助公司继续稳步提升市场份额。预计后续公司可依赖长期建立的优势，稳固其在电商快递市场第一梯队的地位。我们调整盈利预测，预计 2020 至 2022 年公司归母净利润分别为 19.62、 22.29 和 25.69 亿元（包含非经），对应 EPS 分别为 0.62、 0.71、0.81 元，对应 10 月 27 日收盘价 PE 分别为 23.6、 20.8、 18.1 倍。维持“审慎增持”评级。
　　风险提示： 快递需求低于预期；资本开支超预期；快递行业价格战加剧。