浙商证券-9月工业企业盈利数据的背后：盈利转正在即，未来补库关注什么？-201027

　　经济向好提振利润，转正预判即将兑现
　　1-9月工业企业利润同比-2.4%，前值-4.4%；9月工业企业利润同比增速为10.1%，前值19.1%。利润转正判断即将兑现，4月我们提出在有效防疫、经济修复和政策兑现的情况下，盈利有望在Q3末至Q4初转正，目前看转正预判即将兑现。经济回升拉动盈利高增。年内企业盈利呈现“由降转升、增长加快”的走势，Q1下降36.7%，Q2增长4.8%，Q3加快回升至15.9%。上半年盈利回升主要依托一系列降成本政策呵护带动。Q2起经济逐步回暖，出口、地产投资等经济数据逐步接近疫情前水平，PPI在5月触底后回升，工业增加值Q2起当月增速转正，企业营收利润率也从5月起加速修复，经济增长对企业盈利的拉动作用开始逐步成为主导因素，特别是在两个大循环的新发展格局下，国内大循环巩固供应链优势、提升经济景气度，国内国际双循环促使出口持续超预期，两个大循环对企业利润的拉动不断显现。如何看待9月企业盈利增速回落？无需多虑，一方面是部分行业和企业大幅计提资产减值损失对利润增长产生一定影响，另一方面是PPI-PPIRM变动挤压盈利空间。结构：两个大循环提供的行业逻辑继续印证。我们在7月《两个大循环对利润拉动开始显现》的报告中提示了两个大循环的行业逻辑，目前持续兑现。Q3主要工业板块利润均保持两位数增长，装备制造业利润同比增长22.5%，拉动规模以上工业企业利润增长7.8个百分点；汽车、通用设备、专用设备等行业盈利在三季度均继续保持20%以上较快增长；原材料制造业由负转正，Q3同比增长23.0%，消费品制造业稳定恢复，Q3增长14.3%，其中食品、烟草、纺织、造纸等行业利润增速均超过20%。
　　下一阶段关注补库信号和补库影响？
　　2020年9月末规模以上企业产成品存货同比增速8.2%，前值7.9%。2020年5月，我们前瞻性提出Q4有望迎来补库周期，补库前夕经历“下蹲-蓄力-起跳”三个阶段，目前来看，库存正处于蓄力阶段，下一步重点关注补库切换，观察补库信号。
　　1、当前库存周期处于蓄力阶段。没有超预期强劲的政策刺激和内生增长驱动，较难出现强补库，去库向补库的切换将被拉长，缺乏强劲的需求信号将导致各行业难以形成共振补库，由此产生“蓄力”阶段。9月库存环比微升，因为疫情2020年呈现出需求后置特征，特别是Q4消费存在长假和购物节效应，8、9月短期库存微升或是企业提前备货所致。两个大循环带动需求回升的行业逻辑持续兑现，部分与防疫、宅经济、高技术制造业等相关的医药、纺服、机械等行业已逐步开启补库周期。
　　2、关注国内国外补库共振。由于海外疫情不断扩散且出现反复，包括美国、泰国在内的发达经济体和发展中国家，工业生产低迷，工业库存下降，贸易、财政双赤字加剧，随着后续疫苗发挥作用，全球经济复苏共振有望促成国内国外补库共振。
　　3、未来可能是较弱的一轮补库周期。我国库存周期内生地受到房地产政策周期（包括与之配合的货币政策等）的影响，百年未有之大变局和大疫情背景下，我国仍坚守房住不炒，体现政策定力。没有地产政策配合的库存周期较难形成强势补库，难有行业像地产可以带动上下游众多行业形成补库共振，未来可能是一轮较弱的补库周期。
　　4、关注补库信号。我们认为，Q4库存周期将逐步从“蓄力”阶段进入主动补库阶段，补库信号值得关注。PPI已在年中开始触底反弹，企业盈利也加速修复Q4转正在即，9月PMI原材料库存和PMI采购量分别为48.5和53.6，环比上升1.2和1.9个百分点，Q3当季工业产能利用率76.7%，高于去年同期，但略低于2019年末，其中，化工、黑金冶炼、通用设备、汽车、电气机械等行业产能利用率已经回升至疫情前水平，后续可能相关行业制造业投资走势值得关注，可以通过制造业贷款和企业家投资意愿前瞻判断，未来制造业投资走势可能决定了补库周期的上行长度。
　　风险提示：政策不及预期，经济危机爆发，中美关系超预期恶化，病毒变异