华安证券-恒立液压-601100-疫情加速国产替代进程，公司业绩一如既往靓丽-201026

　　恒立液压(601100)
　　事件：2020年10月26日，公司发布三季报，前三季度实现营收53.23亿元，同比增长38.86%，归母净利润14.72亿元，同比增长60.50%。单看Q3，公司实现营收18.67亿元，同比增长79.38%，归母净利润为4.86亿元，同比增长97.27%，扣非归母净利润5.5亿元，同比+190%。
　　核心观点：
　　Q3业绩整体符合预期，单看Q3，若剔除汇兑影响（汇兑损失0.9亿），扣非归母净利润同比增长190.41%，超预期。我们认为公司成长路径清晰，产品本身壁垒高，客户黏性强，因此具有稀缺性；产品线不断丰富，新品市占率不断提升，兼具成长性。上调盈利预测，维持“买入”评级。
　　点评：
　　挖机行业超预期，上游零部件供应商直接受益，公司业绩实现高增长。
　　2020年1-9月挖机累计销量236508台，同比+31.98%，整体超市场预期，已超2019年全年销量。预计四季度销量将延续高增长趋势，从2016-2019年Q4挖机销量占比均值为25.52%，我们推算2020全年销量超过30万台，增速超过30%。由于三、四季度，客户购机的需求一般锚定下一年工程量，销量高增长的背后，说明客户对于2021年下游项目开工情况比较乐观，购机信心足，由此判断，2021年工程机械行业高景气度也有望延续，至少会保持平稳，不会出现大幅下滑。
　　在挖机行业超预期背景下，公司前三季度营收53.23亿，同比+38.86%，其中：挖机油缸收入同比+35%，子公司液压科技泵阀销量大幅增长，液压科技收入同比增长94%，由于泵阀放量，规模效应显著，盈利能力提升，公司前三季度归母净利润14.72亿，同比增长了60.5%。
　　公司毛利率大幅提升，盈利能力增强，经营质量高。
　　毛利率：2020年1-9月综合毛利率达42.25%，同比+5.7pct，我们判断一方面主要是销量增加带来的规模效应，另一方面产品结构优化，高价值量的中、大挖泵阀产品放量，毛利率提升幅度较大。
　　费用率：2020年1-9月，公司期间费用率为8.71%，同比持平，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.32pct、-0.71pct、-1.42pct、+2.45pct，除财务费用受汇兑损失影响有所上升外，其他各项费用率均呈下降趋势，公司费用管控水平进一步提升。在毛利率提升，费用率下降背景下，公司盈利能力持续增强，2020年1-9月公司净利率为27.72%，同比+3.76pct。我们认为随着未来公司对产线的自动化化改造，降本增效效果明显，同时未来价值量高的中大挖泵阀产品占比将不断提升，净利率仍有上升空间。
　　现金流：2020前三季度经营性净现金流13.37亿元，同比增长13.97%，经营性净现金流略低于同期归母净利润（14.72亿元），我们判断一方面是因为主机厂部分订单通过票据结算，另一方面，公司也在积极备货（采购原材料），迎接Q4的小旺季，整体经营质量仍保持较高水平。
　　立足油缸优势业务，泵阀业务逐步打开市场，将打破外资品牌垄断，国产替代加速进行时。
　　稀缺性：液压件行业进入壁垒高，短期很难有进入者。公司抓住国内液压行业发展机遇，从油缸到泵阀，产品一一攻克，液压件行业本身属于技术密集型、资金壁垒、规模壁垒等都决定了此行业短期很难有进入者。公司绑定优质客户，产业链地位高。公司客户质量优质，包括卡特彼勒、三一、小松、中铁等，品牌效应明显，对公司产品具有依赖性。多年合作与积累为公司建立了明显的先发优势，对后来潜在竞争者构成较强进入壁垒，充分的保障了公司未来在液压行业市场份额的稳定增长潜力和盈利能力的连续性。
　　成长性：疫情加速液压件国产替代进程，公司挖机油缸市占率接近50%，未来主要看下游主机厂集中度提升，加开拓海外新客户带来的增量。泵阀产品带来业绩弹性，我们通过1-9月份泵、阀累计产量粗略计算市占率：目前小挖泵阀市占率平均约45%、中挖平均25%左右、大挖平均不到10%，未来中、大挖泵阀还有很大提升空间，业绩增长具有确定性。
　　投资建议
　　我们认为公司成长路径清晰，产品本身壁垒高，客户黏性强，因此具有稀缺性；产品线不断丰富，新品市占率不断提升，兼具成长性。预计公司2020-2022年归母净利润分别为20.59、27.12、33.34亿元，同比增速为58.9%、31.7%、23.0%。对应PE分别为45、34、28倍。泵阀业务有望持续放量增长，加速液压核心部件国产替代。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　国内固定资产投资下滑太快、挖机销量不及预期、泵阀业务市场开拓受阻。