国盛证券-固定收益点评：清华控股：不破不立，校企改革的出路-201026

　　2019年末，19方正SCP002未能按期足额偿付本息引起市场哗然。时隔近一年，校企风险再起，9月21日，清华控股发行的“18清控MTN001”二级市场成交价大幅下降，出现大幅折价成交，同时其重要子公司紫光集团发行的债券4月份以来估价收益率持续大幅上涨，大部分估值在近期达到了30%上下，引起市场对其信用情况以及未来前景的担忧。
　　清华校产产业及股份结构情况：清华控股有限公司是2003年整合清华科技产业成立的国有独资有限责任公司，主要从事成果产业化、高科技企业孵化、资产运营和资本运作等业务，是清华大学科技成果的转化平台。公司控股数十家企业，其中包括8家上市公司。清华控股的产业布局可主要分为四大产业领域，其中紫光集团（51%）、同方股份（4.75%）、启迪控股（44.92%）以及诚志股份（穿透后100%）作为其主要运营主体，主导着四大产业领域。
　　清华控股当前面临何种困境？近年来，清华控股为了不断壮大规模，除了内延性发展外，加快了外延并购的步伐。2013年，公司下属子公司紫光集团耗资17.8亿美元收购展讯通信，2014年又斥资9.1亿美元收购锐迪科，预打算打包收购台湾半导体系列生产线。大举的收购使得清华控股的负债暴增，如今面临千亿负债压顶。此外，公司盈利能力不稳定，期间费用高企。自2016年起，清华控股归母净利润开始下跌，并于2018年从盈利转变为亏损。2019年，公司再度实现盈利，归母净利润达到26.56亿元。然而，受疫情冲击，2020年6月，公司又转为亏损，归母净利润仅为-24.76亿元。公司盈利水平极不稳定，利润极度依赖投资收益以及公允价值变动收益。同时，作为公司信息技术产业的主要盈利子公司紫光集团的盈利能力近几年也恶化较快。
　　校企改革如何突围？（1）校企改革进程中带来的“信仰”减弱或是诱因。在校企改革进程中，为提升校企质量，部分经营长期不佳、校企经营参与度较低、或与高校科研相关性弱的参控股子公司则存在被处置、脱钩的可能，其所对应的国企“信仰”可能会面临下滑的局面；（2）方正集团的违约正式标志着校企信仰破灭，更坚定了校企信用分析需要回归经营本质，经营管理不善、无序使用杠杆是违约的根本原因；（3）校企改革进程势不可挡，尽管过程中会有一些跟不上节奏的资产被清退，但整体大方向在朝着提效、优化的方向发展，势必要度过阵痛期。（4）清华控股近一年来的改革的重点是通过股权转让，以达到“债务瘦身”的目的。股权转让的方式，有利于清华控股摆脱下属子公司不断扩张而带来的沉重的债务负担，但倘若引入各路资本变更股权结构，也会给公司经营增加新的不确定性。当清华校产不再是纯粹的教育部直属央企时，可能引发市场担忧。对于债券投资人来说，回归企业经营本源，“去信仰化”防范落入陷阱的必胜法宝。
　　风险提示：政策超预期、融资环境边际变化。