东方证券-2020年10月26日利率策略周报：如何看待央行重提“总闸门”“防风险”？-201026

　　研究结论
　　事件： 10 月 21 日，据央行官网报道，央行行长易纲在 2020 金融街论坛上发表讲话，关于货币政策方面， 易纲谈了两点看法， 第一回顾了为应对新冠疫情，中国货币政策的相应措施及取得成效。 第二阐述对未来货币政策的看法，坚持稳健的货币政策，坚持和完善应对疫情中一些行之有效的结构性金融政策，助力完成全年发展目标任务。
　　 我们整理了自新冠疫情以来的央行对货币政策的表述，可以看到，货币政策的重点从“灵活”转向“适度”，再到加强“精准导向”。本次易纲发言中，对于总量货币政策的表态更为谨慎。首先，易纲表示“货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配。” 中性假设下，回归正常后的潜在GDP 增速大约在 6%左右， GDP 平减指数在 2%左右，则意味着货币政策回归常态后， M2 增速将从目前接近 11%的水平逐渐回归至 8%左右。
　　其次，易纲发言重新提及“把好货币供应总闸门”，回顾 2019 年历史经验，重提“总闸门”时恰好对应利率调整阶段。 我们发现，“总闸门”一词的提出源于 2017 年，当时强调“货币政策保持中性，管住货币供给总闸门”，2018 年则表示，“稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕”；2019年则出现了两次转变，央行分别在 2019 年 4 月 12 日和 9 月 28 日的央行第一季度和第三季度例会上重提“总闸门”，回顾这两段时间段，恰好是利率出现调整的时间段，2019 年 2 月至 4 月末，10Y 国开从 3.52%上行至 3.85%左右； 2019 年 8 月中旬至 11 月初， 10Y 国开从 3.4%上行至 3.7%左右。
　　最后，易纲重新强调“防风险”。 易纲表示“货币政策要把握好稳增长和防风险的平衡，既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来”。结合易纲提及的“在今年抗疫的特殊时期，宏观杠杆率有所上升，明年 GDP 增速回升后，宏观杠杆率将会更稳一些。货币政策需把好货币供应总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动，使之在长期维持在一个合理的轨道上。” 结合语境理解，“防风险”基本可以和“去杠杆”挂钩，或意味着政策的边际收紧。回顾历史我们发现，通常在信贷和社融投放超预期后，央行会提及“防风险”，表明对实体经济杠杆情况有所担忧，将防止宏观杠杆率进一步上升。
　　针对疫情央行推出了一系列临时性的货币政策工具，1）3000 亿专项再贷款；3）5000 亿再贷款再贴现政策； 3）普惠性再贷款； 4）两个创新直达实体的货币政策工具。从目前来看，临时性的货币政策工具基本都已完成使命。
　　总体来看，央行的货币政策态度从 5 月以来处于“由松转紧”的转换期，货币政策逐步回归中性，应对疫情的临时性货币政策工具均将退出，超额流动性投放接近尾声，未来货币供应增速将与潜在名义 GDP 增速相匹配，总量上更注重“合理适度”、“精准导向”。
　　风险提示
　　如果货币政策发生巨大变化，将影响我们对债市的判断。