天风证券-顺丰控股-002352-业绩符合预期，看好长期战略-201027

　　顺丰控股(002352)
　　事件：顺丰控股披露三季报，公司三季度单季实现收入384.6亿元，同比增34.0%，归母净利润18.4亿，同比增51.6%，扣非净利润16.6亿，同比增40.5%。前三季度公司累计收入1095.9亿，同比增39.1%，归母净利润56.0亿，同比增29.8%，扣非净利润51.0亿，同比增45.4%。
　　市占率同比快速扩张，收入增速慢于件量
　　公司三季度完成业务量20.16亿件，同比增长65%，市占率9.1%，同比3Q19扩张1.5个百分点，环比则基本持平，我们判断3Q20顺丰的时效件成长依然较快。收入角度，由于下沉产品边际增长更为迅速，剔除供应链收入后的单价下降4.12元至18.14元/票，公司收入增长慢于业务量增长，符合公司自去年以来的季度趋势。
　　成本保持低位，单位净利同比稳定
　　三季度的成本继续维持上佳表现，单票成本15.81元，同比去年三季度下跌3.32元/票，环比则仅上升0.47元。考虑快递行业二季度的产能利用率较高，三季度需要为年末旺季提前投产储备，环比上单位成本的上升为合理现象，公司单位成本体现了产品多元化战略下的规模效应以及公司在成本控制上的努力。利润端，公司单季度毛利率17.15%，较去年同期低1.28pcts，但得益于更优的费用率控制，公司营业利润同比增长达到51.0%。此外，公司三季度所得税率较高，达到33.1%。顺丰3Q20的单位净利润为0.91元/票，在扩张市场、多线并行的当下，处于过去几个季度的中等水平。
　　战略执行稳步推进，护城河进一步夯实。我们认为公司发展至今，其战略路径已经非常清晰，季度业绩能够对其做到逐步验证：
　　1）快递业务：公司当前正在逐步形成完整的快递价格带，上至20元及以上的高端件，同时也有个位数单价的特惠件，能够为客户提供全方位的服务。在通达系价格竞争日趋激烈、电商市场呈现去中心化特点的背景下，顺丰在经济市场的扩张，有利于其对增量市场的获取，也有利于其对高端产品的保护；
　　2）供应链业务：随着宏观经济增速换轨，各行各业均呈现出龙头集聚的特点，大企业对于物流服务的要求日趋复杂化，公司在快运、冷链、国际、仓配等方面的能力拓展，有利于其加强合同物流的能力，完整的工具箱能够为头部客户提供更好服务。公司龙头综合物流商的雏形已具；
　　3）鄂州空港：公司占据有利区位，对航线、时刻等稀缺资源提前卡位。
　　投资建议：2020年公司的市占率水平有望继续扩张，规模效应有望继续发挥。我们看好公司中长期的成长和壁垒，考虑公司前三季度税率略高于我们的预期，我们将公司2020年业绩预测由79.4亿小幅下调至77.6亿，考虑未来的资本开支计划，我们将2021-2022年盈利预测由107.7、136.7亿下调至99.5、124.1亿，维持买入评级。
　　风险提示：市占率扩张低于预期；时效件需求低于预期行业竞争格局恶化；宏观经济大幅波动