中银证券-贵州茅台-600519-业绩低于预期，未来增长确定性高，值得长期坚守-201027

　　贵州茅台(600519)
　　贵州茅台公布20年3季报。2020年1-3季度实现营收672.1亿，同比增10.3%，净利338.3亿，同比增11.1%，每股收益26.93元。3Q20营收和净利分别为232.6亿和112.3亿，营收同比增8.5%，净利增6.9%。营收和净利低于市场预期。
　　支撑评级的要点
　　3Q20营收稳健增长，茅台酒量价均小幅提升，系列酒小幅下滑。（1）3Q20营收增长8.5%，增速低于1H20，维持了稳健增长的态势，茅台酒、系列酒营收分别增9.7%、-1.4%。（2）3Q20发货节奏不快，我们判断茅台酒出货量小幅增长，终端开瓶需求恢复至正常水平。一批价同比大涨，根据我们草根调研，3Q20一批价均价超过2700元，同比20%左右，终端需求承接能力很强。（3）3Q20直销收入同比增118.6%，占比大幅提升，我们判断直销占比提升对产品均价有明显的贡献。（4）由于优化经销商结构，巩固系列酒市场，1-3Q20减少了酱香系列酒经销商301家，系列酒3Q20收入同比降1.4%，连续两个季度小幅下降，考虑到渠道调整接近尾声，我们判断4季度有望恢复增长。
　　未来3-5年业绩增长的确定性高，值得长期坚守。巨大的渠道价差，确保了短期业绩的确定性，而提价可能带来业绩超预期，2021年值得期待。消费跳跃式升级的行业背景、高端酒的消费者特点、成熟的老酒市场，这三点决定茅台未来3-5年需求增长的确定性较高。
　　估值
　　考虑到公司业绩释放意愿较弱，同时大额捐赠可能影响非常性损益，我们下调2020年盈利预测，预计20-22年EPS为36.83、43.31、50.37元，同比12.3%、17.6%、16.3%。茅台是中国消费升级最大的受益者，未来存在提价的可能性，若回调则迎来长期布局机会，维持买入的评级。
　　评级面临的主要风险
　　社会库存超预期。公司治理结构有待完善。