浙商证券-梦百合-603313-梦百合点评报告：Q3内生增长强劲，看好反倾销落地后订单景气-201026

　　梦百合(603313)
　　短期持续看好 Q4 反倾销终裁落地+公司产能区位优势带来的订单高增
　　伴随海外疫情管控措施放松， 6 月开始海外房地产市场、家具需求迅速恢复，Q3 我国家具出口需求旺盛， 7-9 月家具及其零件出口金额分别同比增长 28%、24%、 31%。 公司 Q3 内生收入增长 45-50%以上，我们判断其中外销受益于行业需求转旺以及公司产能释放，增速高于内销，预计增长 50%以上。 进入 Q4，伴随第二轮反倾销 ITA 终裁将在 11 月 23 号落地，并于 21 年 1 月 14 日正式执行， 20Q4 到 21 年对美出口床垫产能供给端的缩减不可避免；而梦百合今年持续推进在美国东/西岸以及西班牙工厂的产能扩建节奏，预计到年底可对美出口产能有望达到 30 亿人民币以上，区位优势将给公司带来更多客户的订单，持续看好公司 ODM 外销业务 20Q4 到 21 年的高景气。
　　 中长期仍然看好公司海内外零售自主品牌发力+电动床新品贡献增量
　　（1）国内零售： 公司注重消费者记忆棉床垫使用习惯培育，并通过全渠道推广提升品牌认知度。 疫情背景下，公司今年恒旅酒店零压房推进受阻，但其他渠道的拓展有条不紊的开展。 线下 3 年千店计划稳步推进，逆势抢占出清的优质店铺位置，预计年底有望达到 700+家加盟店（19 年底为 525 家）； 线上持续进驻亚马逊、京东、天猫渠道，今年线上销售预期取得较好成绩。
　　（2） 海外零售： 收购的 MOR 在 Q3 贡献归母净利近 0.2 亿，主要得益于公司的管理赋能、营销/产品体系优化，进入 Q4 西方销售旺季有望收获更好的业绩表现， 我们估计 MOR 全年收入并表有望达到 15 亿、利润有望贡献 2000+万；此外西班牙思梦在疫情背景下逆势增长， 20H1 收入+14%、利润+69%。公司整合海外零售渠道输出自主品牌的策略行之有效。
　　（3）电动床： 公司积极布局智能电动床新品类， 伴随泰国工厂产能释放持续高增， 20H1 实现收入 2.58 亿（+99%）， 全年有望维持翻倍增长态势、贡献增量。
　　 MOR 并表毛利率、费用率持续上行， 经营现金流大幅增长
　　（1）盈利能力指标：由于 MOR 并表（19 年 MOR 毛利率约在 45%，费用率约在 44%），公司今年毛利率与费用率同比有较大幅度上行。 公司 20Q1-Q3 综合毛利率同比增加 4.14pct 至 41.15%。 期间费用率同增加 7.96pct 至 30.2%， 其中销售费用率同增 5.3pct 至 18.62%；管理+研发费用率同减 0.3pct 至 8.23%，研发费用率同减 0.81pct 至 1.75%；财务费用率同增 2.96pct 至 3.35%。 公司 20Q3单季度毛利率 43.06%（+6.63pct）， 单 Q3 期间费用率合计 30.94%（+12.68pct）。综合来看 20 年 Q1-Q3 公司归母净利率 7.63%，同减 2.24pct， 其中 Q3 单季度9.04%，同减 1.36pct。
　　（2） 原材料价格波动：上半年受益于 TDI/MDI 价格持续低位公司盈利有较好兑现，但 Q3 开始原材料价格持续攀升， Q3 单季 TDI/MDI 吨均价分别为 13195元/14434 元，同比+0.3%/+10.9%，且 10 月以来 TDI/MDI 吨价持续提升至 16400元/21900 元， 或给公司成本端带来一定压力。
　　（3） 汇率波动： Q3 以来人民币持续升值， 9.30 较 6.30 升值幅度达 3.18%，预计给公司带来了一定的汇兑亏损（Q3 单季度财务费用 1.05 亿，包括汇兑亏损和 MOR 的财务费用）， 剔除此影响我们判断 Q3 公司实际净利率表现较好。
　　（4） 营运能力指标： 截至期末存货 11.47 亿，较 20H1 增加 0.88 亿，存货周转天数较去年同期增加 21.91 天至 95.7 天； 应收账款及票据较 20H1 增加 3.25 亿至 10.45 亿，应收账款周转天数较去年同期减少 7.32 天至 54.75 天； 综合来看，期内公司经营性现金流净额 5.86 亿（+299.82%）， 表现亮眼。
　　盈利预测及估值
　　考虑 MOR 的并表， 我们预计公司 2020-2022 年实现收入 66.1、 90.5 和 112.3 亿元，同比增长 72.52%、 36.91%和 24.06%；归母净利润 5.01、 8.04 和 10.11 亿元，同比增长 34.17%、 60.27%和 25.87%。对应 PE 为 20.88X/13.03X/10.35X。考虑到公司海外产能布局、零售渠道整合和国内零售业务高速发展， 维持“买入”评级。
　　风险提示： 海外疫情恢复不达预期，原材料价格大幅上升