中国银河-集友股份-603429-三季度改善幅度低于预期，四季度行业产销旺季望助公司收窄全年降幅-201026

　　集友股份(603429)
　　1．事件摘要
　　2020年前三季度公司实现营业收入3.04亿元，同比下降26.18%；实现归属母公司净利润0.34亿元，同比下降66.00%；实现归属母公司扣非净利润0.27亿元，同比下降71.00%；经营现金流量净额为1.23亿元，较上年同比减少9.90%。
　　2．我们的分析与判断
　　（一）三季度规模与业绩表现继续受客户拓展与产品中标价格负面影响不及预期，四季度行业产销旺季望促成降幅收窄
　　截止2020年前三季度，公司共计实现总营业收入3.04亿元，较去年同期减少1.08亿元，同比减少26.18%。按季度拆分，公司2020年Q1/Q2/Q3分别实现总营业收入0.84/1.25/0.95亿元，分别较去年同期减少0.69/0.13/0.26亿元，分别实现同比下滑45.30%/9.24%/21.24%，降幅环比有所扩大。造成公司规模端出现负增长的主要原因是由于2020年初爆发的新冠疫情致使公司2020Q1期间业务拓展与生产活动大幅受限，致使规模端大幅下滑；而造成公司三季度单季规模降幅扩大的主要原因或可能是由于Q1客户资源拓展不及预期以及年内烟草公司新品开发与投放节奏放缓致使公司烟标客户扩展受阻，并且在此基础上烟草公司为了抗击疫情带来的冲击使得公司部分产品的招标执行价格下降，二者共同影响下压制了公司三季度规模端的回暖势头。考虑到公司在烟用封签纸与接装纸以及烟标领域与18家烟草工业公司中9家建立了长期合作关系，我们认为公司在四季度烟草制品产销旺季的加持下有望部分缓解客户资源拓展方面所面临的压力，预计公司全年总营收规模降幅或较三季度有一定改观。
　　截止2020年前三季度，公司实现归母净利润0.34亿元，较上年同期减少0.66亿元，同比减少66.00%；实现归母扣非净利润0.27亿元，较上年同期减少0.67亿元，同比减少71.00%。其中，非经常性损益共计695.21万元，主要为计入当期损益的政府补助722.29万元。按季度拆分，2020年Q1/Q2/Q3公司分别实现归母净利润0.04/0.22/0.08亿元，分别较去年同期减少0.38/0.12/0.16亿元，分别实现同比下滑90.02%/35.62%/67.44%，环比降幅扩大；2020年Q1/Q2公司分别实现归母扣非净利润0.03/0.19/0.05亿元，分别较去年同期减少0.36/0.14/0.17亿元，分别实现同比下滑91.26%/43.62%/75.97%，环比降幅扩大。2020年前三季度公司归母净利润与归母扣非净利润大幅减少的原因主要是由于：1）公司受新冠疫情影响新客户拓展不利造成公司规模端增长乏力；2）公司下游各省中烟公司迫于疫情压力导致公司部分产品中标执行价格下滑对规模端造成进一步压制；3）公司于去年提出的股权激励计划于年初正式实施致使股权激励费用增厚了管理费用支出，最终在规模拓展不利的情况下加重了业绩端的压力。我们预计公司在业绩端所面临的规模端增长乏力的影响或有希望在四季度烟草制品动销旺季的拉动下实现订单回暖推动公司规模端降幅有所收窄，而股权激励摊销对费用端产生的相对影响将在规模端降幅收窄后或有所减弱，助力公司全年业绩降幅明显收窄。
　　截止2020年前三季度，公司经营性现金流净额1.23亿元，较去年同期减少0.14亿元，同比减少9.90%，环比收窄35.26个百分点。公司经营性现金流净额降幅大幅收窄主要是由于去年三季度单季公司为四季度动销旺季备货导致经营性现金流净额出现净流出造成低基数效应，从而使得公司在前三季度规模端出现较大降幅的情况下经营性现金流净额较去年同期降幅较低。
　　（二）2020年前三季度综合毛利率下降4.90pct，期间费用率上涨14.00pct
　　截止2020年前三季度，公司的综合毛利率为38.64%，较去年同期下降4.90个百分点，较2020年上半年末下降1.09个百分点。综合毛利率的降低一方面是由于毛利率相较于接装纸与封签纸而言处于偏低水平的烟标业务营收占比于19年末已然超越接装纸业务成为公司第一大核心业务，营收占比超过50%，而去年同期公司烟标业务受制于产能尚未大规模放量，从而导致2020年前三季度公司综合毛利率出现业务结构变化引发的下滑；另一方面是由于公司下游对接的各省烟草公司依旧面临新冠疫情对需求端造成冲击影响，导致公司部分商品中标执行价格有所下降，最终造成公司综合毛利率同比与环比均出现较为明显的下滑。截止2020年前三季度，公司销售净利率为10.88%，较去年同期大幅下滑13.88个百分点，相较2020年上半年末下降1.30个百分点；2020年前三季度公司期间综合费用率为29.86%，相比上年同期大幅上升14.00个百分点，相较2020年上半年下降0.22个百分点。其中，销售/管理（不含研发）/研发/财务费用率分别为2.94%/20.72%/9.37%/-3.17%，较去年同期分别变动0.44/12.57/3.75/-2.76个百分点。具体来看，公司销售费用由于业务拓展与订单较去年同期大幅减少的缘故销售费用额同比减少134.74万元（YOY-13.10%），使得销售费用在规模端较去年同期大幅下滑的情况下仅出现小幅上升；管理费用率大幅提升主要是由于公司2019年末公司推出股权激励于本年度起进行摊销折旧，使得管理费用额大幅提升2946.11万元（YOY87.74%），导致管理费用率在规模大幅下滑的情况下出现巨幅提升；研发费用率的提升主要是由于公司在面对疫情冲击的情况下并未放松对产品、技术以及新材料的研发投入，2020年前三季度公司研发费用总额较去年同期增加533.57万元（YOY23.02%），导致公司研发费用率在规模端承压下滑的情况下大幅提升；财务费用率的大幅降低主要是由于公司于去年8月完成非公开定向增发募集资金尚未全部投入使得银行存款产生的利息收入较去年同期大幅增加885.25万元，致使公司财务费用大幅降低798.25万元（YOY476.90%），从而导致公司财务费用率大幅降低，预计伴随烟草制品行业传统动销旺季的四季度后，公司各项产品的销售或有望回暖，从而使得公司各项费用率指标将回落至合理水平。
　　（三）客户储备丰厚配合产能释放促烟标高增长，助力公司完成业务结构转型
　　2017年首次布局烟标生产线建设后，2018年公司通过收购陕西大风科技与自建产能部分投产在烟标业务方面实现了亮眼表现。截止2019年末，烟标业务受益于产能释放与高档烟标客户资源占比较高的双重利好烟标业务实现量价齐升，推动其主营业务收入占比达到51.80%，证明公司的业务结构战略转型已初步完成。鉴于烟标业务势必将成为公司主要营收来源，结合我国烟用物资供应商均采用“以销定产”的运营方式，各大烟标企业对销售端的客户资源把控与拓展便显得格外重要，并且由于烟草工业公司全国范围内有且仅有18家，使得公司烟标业务能够服务的客户资源十分稀缺且固定，进一步凸显客户资源的重要性。另外，结合我国烟草实行的专卖制度给予烟草工业公司单方面对上下游的议价能力，我们可以将烟标业务定义为十分纯粹的买方主导市场，在这种情况下公司在把控与拓展客户资源方面的核心便是无条件地满足买方各方面的诉求，通过为客户长期提供高质量产品与及时高效的服务稳固自身地位的同时，借助自身实力、经验与印象分加成努力提升自身份额并扩大影响力，从而为拓展新客户资源奠定基础。我们认为公司在烟标业务板块已经具备一定实力基础，能够为合作客户长期提供保质保量的产品与服务。截止2020年上半年，公司中报中披露的烟用接装纸业务9家中烟公司客户资源中已有4家成为公司烟标业务的客户，并且烟用接装纸业务中2家烟草省级局公司同样成为公司烟标客户，重合度较高且未来仍有较为充裕的可开拓空间。在客户资源方面得到保障的前提下，公司烟标业务在建产能将在年内实现全部释放。截止2020年上半年末，公司年产100万大箱烟标生产线已经达到部分可使用状态，预计公司2020年下半年公司将迎来产能的充分释放，助力公司烟标业务巩固自身主导地位，从而推动公司营收规模端未来两年内保持高速增长。
　　（四）均质化薄片专利尚处审查阶段，加码烟具研发备战加热不燃烧万亿市场
　　公司除了布局烟用接装纸、封签纸以及烟标等传统烟用物资的生产业务外，还紧跟全球与国内烟草行业发展趋势，积极参与到ReducedRiskProduct（减害烟草）中Heated-Not-Burn（加热不燃烧）产品的研发工作中。在2019年4月正式将新型烟草制品列入公司经营范围后，2019年7月公司持股70%的子公司集友广誉与重庆中烟、江苏中烟子公司江苏南通分别签订了关于开展新型烟草均质化薄片研发合作协议及备忘录。公司控股子公司集友广誉在新型烟草均质化薄片的研发及科技成果产业化方面有一定优势，目前已具备进行薄片材料配方筛选和小批量放样的条件。从公告内容对比可以发现两家甲方公司对于集友股份的合作要求存在差异，在于重庆中烟的合作中明确公司可以负责新型烟草均质化薄片材料的生产制造产业化（三年有效期），而江苏中烟的子公司负责产业化实施，集友在这份合作中仅提供技术支持（两年有效期）。另外，根据国家专利局信息披露，公司控股子公司集友广誉已经拥有3项关于均质化烟草薄片的专利处于专利申请实质性审查阶段：1）一种再造烟草薄片及其制备方法；2）高抗张强度均质化烟草薄片及其制备系统、制备方法；3）具有高松厚度的均质化烟草薄片及其制备方法。除了在新型烟草烟弹领域的提前布局外，公司还加码烟具的前期专利与设计申请，截止2020年10月26日，公司至少已有2款加热不燃烧烟具实用型专利获得授权。由此可见，公司在新型烟草领域的布局仍在有条不紊的推进过程中，预计未来如若相关监管部门批准国内售卖HNB产品，公司将凭借先发研发优势与专利技术积累成为该领域的佼佼者，并开启继烟标业务放量增长后的成长新篇章。
　　3．投资建议
　　尽管公司前三季度规模与业绩仍受制于新冠疫情所产生的直接影响与间接影响维持较大幅度的下滑，但考虑到四季度为烟草制品行业传统动销旺季，我们认为公司规模与业绩或有望在2020年全年规模与业绩降幅将较三季度出现一定环比改善。考虑到公司年产100万大箱烟标生产线已经于6月达到部分可使用状态，在不考虑公司未来新型烟草业务带来的营收与业绩增量的情况下，我们预计公司2020E/2021E/2022E年将有望实现营收5.96/10.98/15.96亿元，实现归母净利润1.14/2.41/3.55亿元，对应PS24.70/13.41/9.22倍，对应PE129/61/41倍，维持“推荐评级”。
　　4．风险提示
　　卷烟销量萎缩的风险；烟标业务客户拓展受阻的风险。