中信证券-水泥行业：进入雨季淡季，华南华东区域有多大下行空间？-200607

　　核心观点
　　雨水天气持续，发货环比减弱，库存略有回升，全国价格回落。https://www.xiadun.cn【侠盾研报网】受雨水影响，本周水泥行业出货率明显下降，全国范围出货率80.5%，环比降低8.3pcts，去年同期（6月第一周）为81.8%；区域上看，西南/华中/华东/华北/西北/华南/东北出货率为95.5%/81.4%/80.7%/80.6%/77.2%/75.0%/58.8%，华南、华东、华中受雨水冲击明显，西南及西北部分地区仍产销平衡。https://www.xiadun.cn（侠盾研报网）本周库存继续回升（全国平均库容55%，环比+1pcts），华东、西南、西北库存低于去年同期水平，西北库存处于历史低位。价格开始出现回落，本周全国高标水泥吨价格为440元（环比-2元），其中华东（环比-3元至483元）、华中（环比-3元至500元）、华南（环比-3元至480元）回落；全国平均价格较去年同期（6月第一周）高5.5元。
　　进入雨季淡季，华南华东区域有多大下行空间？受雨水扰动影响，需求阶段性回落，6月初至8月中旬为华南及华东区域水泥市场的传统淡季。我们复盘了2016-2019年华东、华南区域雨季（从价格开始回落到价格企稳回升的区间）的水泥价格降幅以及对应期间的股价最大回撤：2016-2019华东雨季价格降幅介于25-43元，期间海螺股价的最大回撤介于5%-16%；2016-2019华南雨季价格降幅介于10-38元，期间华润股价最大回撤介于6%-34%（见后图表）。考虑到2019年雨季雨水已显著高于历史平均水平，且从降雨量角度看，就目前而言雨水扰动同比小于去年同期，叠加下游实际需求旺盛，2020年雨季或继续呈现“淡季不淡”局面，我们预计南方区域今年雨季价格回撤小于去年，相关区域水泥龙头股价继续下行空间有限。
　　两会后进入政策落地期，维持2020年基建投资增速预测12.3%，若考虑抗疫特别国债或有部分用于重大基建投资，基建增速可进一步提升至15%。两会期间逆周期政策如期落地，积极的财政政策更加积极有为，稳健的货币政策更加灵活适度。综合考虑专项债扩容及用于基建比例提升（规模提升1.6万亿至3.75万亿，比例升至50%共1.88万亿）、部分专项债作资本金的乘数效应（拉动总投资2.25万亿）、用于基建的国家预算内资金稳中有升（同比+3.5%）、以及撬动比例提升（回升0.1x至5.9x），我们上调2020年基建投资增速预测至12.3%（原预测为10.9%）。此外，抗疫特别国债或有部分用于重大基建投资（预计规模约5000亿），或将带动基建进一步回升（增速约15%）。
　　南方进入雨季，除雨水扰动区域外其他地区需求仍强劲，库存处于中等水平，预计东南地区在雨水扰动下价格短期稳中略降，北方价格趋强，全国价格短期内料保持整体平稳。考虑赶工需求仍较强劲，库存仍处于中等水平，我们预计南部东部地区在雨水扰动下短期稳中略降，而北方价格趋强，全国整体价格短期内料保持整体平稳。下半年看，考虑积压的需求持续释放，以及逆周期调节下投资强度继续复苏，我们预计2H20水泥需求料继续回升；价格上看，北方区域料持续向上，华东华南价格料保持高位；从盈利上看，由于一季度需求从淡季后移至旺季，企业盈利同比料有更好表现。区域上1）推荐需求与基建相关性更高、价格仍有上升空间且供给格局改善的部分北方区域（京津冀、西北），2）推荐需求长期空间稳健，且在赶工潮下出货维持高位、库存保持较低水平、价格回升至高位的华东、华南区域，以及3）关注受益发展一揽子政策的湖北区域。
　　风险因素：雨水等天气扰动；疫情控制不及预期；逆周期政策不达预期等。
　　投资策略：考虑赶工需求仍较强劲，库存仍处于中等水平，我们预计南部东部地区在雨水扰动下短期稳中略降，而北方价格趋强，全国整体价格短期内料保持整体平稳。全年看全国整体需求将保持韧性；在供给端仍有较强控制力下，预计全年价格仍将保持高位区间，销量小幅增长，行业整体盈利保持稳健。标的上把握以下主线：1）需求与基建相关性更高、价格仍有上升空间的部分北方（西北、京津冀等）区域，关注祁连山、天山股份、冀东水泥、西部水泥（H）；2）推荐需求长期空间稳健，且在赶工潮下出货维持高位、库存保持较低水平、价格回升至高位的华东、华南区域，继续推荐海螺水泥（A/H）、华润水泥控股（H），关注上峰水泥等；3）关注受益湖北发展一揽子政策的华新水泥。