国盛证券-建筑装饰行业：钢结构制造龙头优势不断强化，装配式装修快速发展-200607

　　钢结构制造加工产业链调研要点：龙头优势持续强化，中长期成长性优异。https://www.xiadun.cn【侠盾研报网】本周我们调研了钢结构产业链，发现相关制造加工龙头：1）供应链建设持续完善，部分龙头建设了钢构制造加工上游的镀锌厂、焊丝厂、开平厂等，以实现制造加工链条利润最大化。https://www.xiadun.cn（侠盾研报网）2）材料采购优势不断增强，部分具有规模优势的行业龙头钢材采购价可比市场均价低100元/吨，此外规模化采购优势也体现在钢价上涨时，钢厂对钢结构制造加工龙头订单承接愿意更强，对钢贸商或小钢构企业订单承接意愿相对较低，钢厂希望稳定生产，钢构龙头希望有稳定货源。3）钢价波动对冲机制健全，部分钢构制造加工龙头会在日内完成钢材采购量与钢结构制造加工签单量的匹配，且会收取业主一定比例的预付款，可较好对冲原材料价格波动风险。4）持续推进信息化建设，部分龙头结合自身经营特点开发集成了信息化管理平台，通过信息化系统替代各类职能部门及相关人员，持续推进精细化管理、降低各类人力成本。5）优化同业公司业务关系，一方面，小型钢构企业为工程营销驱动型，订单时有时无，间断性停工会导致运行效率低下、生产成本高企，采购钢构龙头优质低价产品更为经济划算。另一方面，部分钢构制造加工龙头具有显著品牌效应，小型钢构企业采购其产品进行施工可提升业主认可度。因此部分小型钢构企业会逐步成为钢构制造加工龙头的落地服务商与渠道商，提供安装服务（类似4S店）。继续重点推荐鸿路钢构：公司专注于钢结构加工制造环节定位明确，精细化管理能力突出，成本优势随着规模增长不断强化，逐渐成为整个产业链的供应商。当前生产任务饱满，随着产能释放业绩将持续快速增长。尽管今年Q1受到疫情明显影响，但进入Q2以来公司通过增加排班、加大产线工人招募等方式加紧赶工，月度产量预计环比快速增长，Q2单季扣非业绩有望大幅增长（去年同期仅5831万）。
　　如何定量评价装配式建筑？近期在与市场交流中，我们多次被问及如何量化界定装配式建筑，而装配化率是这一定量评价的核心指标。根据2018年住建部发布的国家标准《装配式建筑评价标准》（各地评价标准根据当地产业条件存一定差异），装配率是指单位建筑室内外地坪以上的主体结构、围护墙和内隔墙、装修和设备管线等采用预制部品部件的综合比例。
　　其中：P——装配率；Q1——主体结构指标实际得分值；Q2——围护墙和内隔墙指标实际得分值；Q3——装修和设备管线指标实际得分值；Q4——评价项目中缺少的评价项分值总和。该《评价标准》规定，装配式建筑应同时满足4大装配化率条件：1）主体结构部分得分不低于20分；2）围护墙和内隔墙部分得分不低于10分；3）采用全装修；4）装配率不低于50%。
　　从房企经济效益视角看，采用装配式装修的吸引力有哪些？近年来政策大力推广装配式建筑，在商业住宅领域不仅通过直接奖补、容积率奖励、税收优惠推动，更有部分地区通过土地招拍挂环节明确要求开发企业采用装配式建造方式。由于依靠主体结构提升装配化率成本相对较高，房企在满足主体结构约20%最低分项装配化率要求后，可采用装配式装修将建筑整体装配化率提升至50%以上。完整的装配式装修产品包含评分表中围护墙和内隔墙部分的“内隔墙非砌筑”、“内隔墙与管线、装修一体化”两项以及装修和设备管线中的全部五项，合计可提升装配化率29%-40%，助力房企以较低成本达到装配式建筑的定量评价标准。此外，传统住宅精装修依靠手工作业，常会出现管理不善、施工质量不好的情况，极容易造成交付品质低、返修及售后扯皮问题，而装配式装修采用工业化生产、均质化交付，品质可控有保障，可较好解决开发商交付的痛点。因此在近年来装配式装修相关工艺不断成熟、产业配套持续完善的情况下，房企对装配式装修产品需求有望不断提升。重点推荐：1）亚厦股份：公司装配式装修产品更迭至第六代，已能够实现部品部件大比例工厂预制、现场装配、干法施工，产品具有甲醛等有害物质低、即装即住的优势；目前公司已在第一条生产线的基础上迅速复制经验，打造出了第二条更大规模的生产线（预计年产值约30亿元），并已进入小规模试生产和调试阶段，如若产能释放顺利将显著提升公司订单承接能力（预计2019年至今公司已承接工业化内装合同订单达17亿元）并推动装配式收入增长。公司在研发、生产环节具有明显优势，可以提供装修、销售、售后全流程一站式服务，在装配式装修市场逐渐打开阶段，公司面临重大机遇。2）金螳螂：今年金螳螂推出装配式2020工业产品体系，包括住宅、公寓、酒店、医疗康养四大类11项新品，并加速装配式装修3.0版本的研发；金螳螂作为装饰龙头，拥有优秀的管理能力与产业链整合能力，通过设计引领、轻资产的平台开发、产业链整合打造集约化装配式装修产品，有望为该业务快速发展提供较强支撑；当前公司估值处于历史底部区域极具吸引力。
　　基建REITs试点跟踪：核心聚焦项目质量及运营稳定性，相关试点进展值得期待。本周国家发改委投资司召开基础设施REITs试点工作座谈会，指出筛选优质基础设施资产是试点工作顺利开展的关键环节，明确试点：1）在重点领域以个案方式开展试点的原则，成熟一个申报一个，充分考虑地区差异，不对各地设定申报数量要求；2）对国企、民企、外企等一视同仁、公平对待。3）所有原始权益人都处在同一起跑线上，不会预设重点范围，主要审核项目的规范性和资产质量。4）基础设施资产的持续稳定、高水平运营是衡量试点工作是否成功的关键标准之一。总体来看，基建REITs试点对项目数量、行业领域、所在地区、原始权益人等要求较为宽松，有利于调动资产供给方积极性，而审批核心聚焦项目质量及后期运营稳定性，则有利于提升产品对投资人吸引力，加快试点推进。基建REITs不仅有望成为盘活我国巨量存量基建资产的利器，打开基建发展新空间，也可优化建筑企业商业模式，提升资金使用效率，降低资产负债率，形成商业模式闭环，相关试点进展值得期待。
　　投资策略：当前装配式建筑已从政策驱动落地为产业自驱，钢结构规模制造与EPC趋势均已在上市公司业绩层面得到验证，装配式装修也已推出完整产品并得到地产商等业主高度关注，装配式产业链设计、制造、施工、装饰等相关龙头有望趋势受益，具有中长期逻辑成长逻辑。重点推荐钢结构装配式龙头鸿路钢构（PE18X）、钢结构装配式EPC龙头精工钢构（PE12X），工业化内装龙头亚厦股份（PE24X）、金螳螂（PE8X），装配式房建设计龙头华阳国际（PE20X）。此外，基建仍为稳增长抓手、财政持续发力、流动性宽松趋势下，继续推荐设计龙头中设集团（PE8X）、勘设股份（PE7X）及低估值建筑蓝筹中国交建、中国铁建、中国建筑等。
　　风险提示：疫情影响超预期风险、稳增长政策不及预期风险、应收账款风险、海外经营风险等。