中信建投-景林资产高云程部分精彩观点分享-201027

　　引言 高云程是景林资产的合伙人、基金经理、总经理，作为私募圈的著名大佬之一，高云程的交流全面呈现了一个深度价值投资者的世界观和方法论，深入浅出，干货满满，金句频出，令人回味无穷。 高云程语录 1、在茅台和五粮液里作选择容易些，在茅台和腾讯里做选择更难一些。 2、看上市公司时，上市公司的过去不重要，现在不太重要，未来最重要。 3、“好不好”一定是放在“贵不贵”前面的。买对公司，买错价格，会输时间；买错公司则会亏大钱。 4、我们把上市公司当成非上市公司，做360度尽职调查，这是拼图式的研究方法，永远不会拼完整，但拼30%和拼70%是有天壤之别的。 5、现金流折现法（DCF）既能帮我们抑制短期的冲动，又能让我们目光更长远。这个方法很经典，很多人都这样说，但是不这么做。 6、核心竞争力三两句话就应该说清楚，如果两三页还说不清楚那就是没有核心竞争力。 7、要看企业有没有利润之外的追求，也是看一个企业能否保持自己做事的初心，初心是在企业赚了钱之后还能不断向前的原因。 8、我们不做绝对止损，有人设定5%，10%或者15%的止损线，因为他们不知道股票到底值多少钱，要通过股票的上涨或者下跌来判断。 9、凡是好的企业，一定在它的生命周期的某个阶段具有高ROE，否则的话那叫慈善机构。 10、如果企业分红率过高，那么有两种可能，一种是行业接近天花板，没有什么值得投资的了，二是企业管理层没有斗志了。 11、管理人诚信很重要，我们对管理层不诚信的企业是一票否决，我们不相信浪子回头，优秀的人变的更优秀才是大概率事件。 12、逆向投资不是别人往东你往西，不是别人卖乐视你买乐视，而是不在市场情绪过热时冲进去，不在市场情绪过冷时过于悲观。 13、每个时代都有一些最优秀的企业，以5到10年的维度，随着经济政治发展而变化。投资不是躺赢，我们要投资于一个时代最优秀的企业，成为这些优质企业的长期股东。 部分交流内容 关于景林资产 高云程：景林资产可追溯成立于2004年，在世界范围内看不是很老的投资公司，但是放在中国，又是资历最老的私募投资机构之一，景林的第一个特点，就是“实业工作的心态来做投资”，我们认为买股票就是买公司的一部分，是做公司的股东；景林的第二个特点是“中国的投资专家”，我们可能不是顶级的全球资产投资机构，但是我们是顶尖的中国投资机构，我们的投资覆盖A股、港股和美股中概股；第三个特点是长期卓越的业绩，如果单独看每一年，景林的业绩不是特别突出，除了2017年业绩很好，大多数年份不是特别亮眼，但是拉长时间看业绩就很优秀，甚至可以用卓越来形容，“我们的人民币代表产品，达到14年18倍收益，这实际上是非常高的水平”，同时我们的收益曲线不是一帆风顺，而是波动式上涨的，我们认为这样的收益曲线是非常合理的。如果有人说他投资收益又高、波动又小，那要么就是极端优秀，要么就是骗子。 关于投资方法论 高云程：从定量的方法上，主要是采用现金流折现方法对公司进行估值，两段法相对比较常用，基于2-3年或3-5年的预测+一个未来长期的现金流预测，现金流折现法（DCF）既能帮我们抑制短期的冲动，又能让我们目光更长远。这个方法很经典，很多人都这样说，但是不这么做。我们要求我们的研究员一开始就用这样的工作方法，甚至成为工作底稿。从定性方法上，我们是360度全方位对公司尽调（due diligence）,我们把上市公司当成非上市公司，做360度尽职调查，这是拼图式的研究方法，永远不会拼完整，但拼30%的模糊和拼70%的较大概率判断是有天壤之别的。我们很重视交流，但是要少和上市公司的董事长交流，要和他的竞争对手交流，最好和他竞争对手的中层交流，同行间优秀人才的流动是很有说服力的指标。 关于选股标准 高云程：我们的选股标准落地成三个方面，企业是否有优秀（有黏性）的产品或者服务，是否有优秀的管理团队，是否有良好的公司治理？首先是优秀的产品和服务，大家都比较容易理解，那有黏性怎么理解，我问大家一个问题，如果大家出门只能带一件东西，会带什么？如果是10年前问这个问题，大家可能回答钱包，现在呢？（答手机）那如果手机里只能装一个APP，会是什么？（答微信）是的你如果选择留支付宝你一定会后悔的，这就是产品或服务的黏性，在做选择题时，你就能更清楚的看到，这也是企业护城河所在。优秀的管理团队相当重要，他是让护城河不断保持的过程。良好的公司治理，是看一群人做这个事情，是否能被很好的激励，民营企业在这一方面做的更好一些，对于国企我们会放更高的权重。 关于工作实践的总结 高云程：我们具体的工作实践总结成几个通俗易懂的话。首先是逆向投资，逆向投资不是别人往东你往西，不是别人卖乐视你买乐视，而是不在市场情绪过热时冲进去，不在市场情绪过冷时过于悲观。确定性成长是价值的一部分，在A股很多人看成长只看空间，不谈成长的确定性，即有多大概率达到这个成长空间，实现成长的概率越高，我们给公司评估的价值也越高。旧赛道里挑龙头，旧赛道中行业整体空间不大，主要是集中度提升和竞争格局的变化，龙头公司往往有着一些特殊的竞争优势；新赛道里选黑马是因为新赛道成长速度快，变化大，会发生许多颠覆式创新，也会有许多跨越式快速成长。 关于中美竞争 高云程：未来实际上主要不看什么G8，G20，实际上就是“G2”格局，即中美双极格局。中国GDP占全球17%，美国24%，这是以美元计价；如果按购买力平价计算，中国25%，美国17%。目前来看，中美合计占据全球半壁江山，中美之间也在伯仲之间，我们的观点是，对于中美两方，应当不以意识形态为转移的两边下注。中国的优势在于强大的制造能力，以制造业为例，从最初的来料加工，到现在OEM，ODM，甚至买了品牌直接做，中国的发展是有目共睹的。同时我们看到这次疫情的应对也展现出我们中国超强的产能恢复和产能扩张能力，人民币有一定升值压力，我们在贸易顺差的情况下人民币是很难贬值的，中美有着接近的GDP体量，但美国市场吸引着全球50%的资金配置，A股市场仅有4%全球资金配置，资本项下的外资流入将是大概率事件，外资配置占比在未来几年可能会稳步提高。 关于风险 高云程：我们认为当前市场得主要风险有三点：1、明年在经济低基数作用下呈现高增长，加上今年流动性比较充裕，可能有一定通胀风险；2、一些行业和公司估值比较贵了，可能有业绩不达预期的风险；3、今年流动性比较充裕，明年可能有略微收紧，要警惕流动性拐点的风险。目前的市场调整，也一定程度上反映了这些风险。 关于未来的投资 高云程：我们致力于投资一个时代最优秀的企业，不同时代有着不同的优秀公司。改革开放以前是计划经济，改革开放后首先是需求带动的制造业消费产品如家电，成长出像四川长虹这样的企业；然后是重工业化体系的建设，成长出像上汽、宝钢这样的企业；然后是城镇化、房地产业的建设，成长出招商、万科这样的企业；目前是腾讯、阿里这样的企业；放眼未来，又会有哪些企业是新时代最优秀的企业，我们已经储备了一些。价值投资并不是说买了就不动了，投资没有躺赢的，我们会持续跟踪观察，投资于最优秀的企业，做它们的长期股东。投资的本质，是优秀的企业和人帮我们获取财富，与此同时，我们也和这些优秀的企业一起，给世界创造价值。 编者按 景林资产高云程的分享深入浅出地展示了一个价值投资者的价值观和方法论！他分析事物的角度和方法，闪耀着理性、思辨、独立、深入的思想精华！听的时候既有临山临渊的宏大感，又有灵光一闪的通透感，时间飞逝而余音绕梁，不能不说是一种享受！ 文章总结自高云程投资者交流中表达的观点，难免有偏差，强烈建议大家亲自听取原版报告。 文末彩蛋：描下方二维码可观看直播回放 风险提示： 本报告不代表中信建投证券观点，仅属于基金投资策略讨论，不作为投资建议，本报告的调研内容为后续整理，不保证整理内容与调研原文完全一致，另外基金经理观点可能发生变更，我们对信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生变更，我们已力求内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，列示的基金名称也仅做示例，非基金宣传推介，历史业绩不代表未来，任何人据此做出的任何投资决策与中信建投证券以及作者无关。基金产品详情请阅读基金法律文件，并以之为准，基金投资有风险，决策须谨慎。