中信证券-稳健医疗-300888-稳健医疗(300888):后疫情阶段,全棉时代收入或超预期-201027

　　文丨李鑫 姜娅 冯重光 陈竹 郭韵 孙晓晖 郑一鸣 公司的成功在于：从OEM到围绕健康生活方式打造出平台式的品牌，其品牌的包容性更广、可塑性更强、延展性更佳。而疫情的红利不仅仅在于防疫物资或者医用敷料的销售，更在于公司收获了大量的会员、线上线下的快速融合以及资金实力的倍增。在上述基础下，全棉时代在产品、渠道、数字化运营上的提升将值得期待，现阶段拓市场份额或更为重要，收入或将超预期。 ▍艰苦创业，终成品牌。 公司坚持以棉为本，从医用敷料的贸易、OEM出口、自有品牌销售，到依托全棉水刺无纺布专利创立“全棉时代”，历尽千帆。13-19年，公司收入/净利CAGR 23.8%/35.5%，19年医用敷料/消费品/无纺布营业收入11.9/30.3/2.9亿元，净利润约2.2/2.6/0.5亿元。20Q1-3得益于对市场防疫需求高度敏感、防护服组织生产能力强&面料自给率高，公司业绩爆发式增长。 ▍医用敷料：利润率优于同业，疫情带来机遇，并利好健康消费品业务。 公司品牌与技术优势明显，19年医用敷料自有品牌/高端敷料营收占比42%/7%，毛利率/净利率38.5%/18%，均高于同业。判断疫情后防疫物资需求仍将大幅高于此前，同时公司将继续发力内销&高端敷料市场。预测20/21/22年医用敷料营收90.3/47.3/41.4亿元，其中防疫物资79.9/34.3/25.9亿元。防疫物资不仅让公司增加了经济效益，还获得了大量流量，为深化健康生活消费品业务打下基础。 ▍健康生活消费品：强化优势、补齐短板，收入或超预期。 2019全棉时代年净利率约9%,其中无纺产品/电商渠道净利率约12%/17%，已体现盈利性。公司成功原因：1）产品准确卡位行业新趋势；2）全渠道直营模式，差异化崛起，2019年全棉时代线上收入占比55%，直营（线上+线下）收入占比约为87%；3）围绕健康生活方式，打造平台式品牌，有利于一站式购物增强客户粘性、做高客单价。 在此基础上，未来：１）提升无纺产品市占率、重点发展全棉里物等家居家纺品类；2）调整线下店铺面积、或加快开放加盟，线上通过私域流量运营提升用户粘性，加快全渠道融合，预计年底小程序会员将达到1000万人；3）数字化运营提升购物体验和全流程效率。预测20/21/22年健康消费品营业收入36.0/50.1/63.8亿元，且存在超预期可能。 ▍风险因素： 行业竞争加剧，原材料价格波动；医用敷料客户开拓不及预期；全棉时代产品、渠道调整以及数字化改革不达预期。 ▍投资建议： 公司从医用敷料OEM转型成功打造出平台式健康生活消费品品牌，疫情期间公司知名度提升、全渠道融合提速、会员数大幅增加，产品、渠道、数字化运营将迎来明显提升，全棉时代收入或超预期。维持20/21/22年收入预测129.5亿/101.2亿/109.4亿元、净利润预测40.4亿/22.4亿/24.4亿元，维持“买入”评级。