华泰证券-债券策略周报：债市的短与长-201025

　　核心观点
　　上周债市在基本面利空短期出尽、供给压力缓解、外资突袭等因素影响下出现反弹行情，但基本面渐进修复趋势延续、货币政策维持中性、存单利率高位徘徊等决定了本轮债市距离趋势彻底逆转可能还需要时间和契机。预期一致之下，债市可能进入上下两难的僵持期，以窄幅震荡为主。操作上，利率债继续坚持久期防守反击策略，结构上3-5年左右利率债性价比稍高，保险机构可关注超长利率债的配置价值；前期提示风险的银行永续债价值有所恢复；同业存单关注配置价值；转债规避爆炒品种，适当减持高价高估值品种，即将上市的优质新券是更好的替代品。
　　利率在接近去年四季度的“锚”之后再次回落
　　我们此前在多篇报告中提及，今年债市存在两个重要的“锚”，第一个“锚”是春节前的水平，今年下半年已经突破该水平；第二个“锚”则是去年四季度的高点，我们认为是偏极限的水平。上周中短端利率年内第三次触及去年四季度的“锚”之后回落，我们认为，经济基本面与货币政策是债市最大的“地心引力”，这一“锚”在中期看仍有参照价值。
　　短期看，债市反弹源于基本面利空短期出尽+供给压力缓解+外资突袭
　　首先，基本面短期利空出尽是重要的触发剂。九月以来市场对基本面渐进修复有了充分预期，三季度经济数据显示基本面延续渐进修复趋势，但GDP略低于Wind一致预期。三季度经济数据披露后，国内经济数据进入短期真空期，反而是海外疫情继续发酵、美国财政刺激计划迟迟未能落地、美国大选前夕波谲云诡等导致金融市场避险情绪升温，这为债市创造了一波短暂的交易窗口期。其次，上周资金面超预期平稳，国债发行规模缩量，10月份之后利率债供给压力将缓解，博边际的资金增多，也是债市出现反弹的推动力。最后，上周外资加大力度增持国债也起到了推动作用。
　　长期看，市场距离趋势彻底逆转似乎还需要时间和契机
　　首先，逆周期调节力度放缓。随着疫情和经济好转，明年大规模财政刺激的必要性本身在下降，加之主权评级等顾虑，明年政府信用扩张大概率将放缓。而货币政策受到的宏观杠杆率、房价等约束增多，明年上半年货币政策恐“易紧难松”。其次，房地产去金融化。今年下半年以来房地产政策明显收紧，“三条红线”标志着房地产去金融化的开始，或将遏制房企和居民融资。最后，银行缺资本与缺存款。明年银行资本金补充需求大大增强，但受制于会计处理问题和理财压降，机构对永续债的需求下降。此外银行缺存款问题可能依旧存在，对银行信贷扩张能力形成一定制约。
　　预期一致之下，债市可能进入了上下两难的僵持期
　　债市的反弹行情短期可能有一定延续性，但经济渐进修复趋势延续、货币政策维持中性、存单利率高位徘徊对利率的下行空间形成制约，曲线略平坦。好在债市对经济基本面渐进修复和货币政策中性已经有了较为充分的预期，同时社融增速可能正在接近顶部区域，利率继续上行的空间或有限。在这种环境之下，债市可能会进入僵持期，缺乏明显的方向性，配置盘仍建议尝试参与（比如保险机构配置超长地方债、摊余成本法债基建仓等），交易盘仍建议“防守反击”，在有足够安全边际（去年四季度的锚）和确定性触发剂（之前提示供给压力降低、人民币升值等）前提下把握小机会。
　　风险提示：资金面紧张超预期；拜登交易超预期。