东兴证券-固定收益周报：长端配置价值显现，趋势性拐点需等待-201026

　　央行公开市场操作：本周（10月19日-10月25日），央行连续五天开展逆回购操作，共计3200亿元，因本周共有1000亿元逆回购到期，央行实现净投放2200亿元。另外，财政部、中国人民银行于10月26日进行2020年中央国库现金管理商业银行定期存款（四期）招投标。本期操作量500亿元，期限1个月（28天），起息日为2020年10月26日，到期日为2020年11月23日（遇节假日顺延），面向中央国库现金管理商业银行定期存款业务参与银行进行利率招标。
　　地方政府债券一级发行：按照发行日统计，本周（10月19日-10月25日）我国地方政府债发行只数40只，发行额1,024.33亿元，较上周减少302.18亿元。使用可比口径统计，本周我国地方政府一般债发行减少342.42亿元，地方政府专项债增加40.24亿元。
　　国债及政策性银行债发行：按照发行日统计，本周（10月19日-10月25日）共发行国债2,837.2亿元，较上周增加824.1亿元；共发行684.5亿元政策性银行债，较上周增加7.4亿元，国开债发行200亿元，口行债发行160亿元，农发债发行324.5亿元。
　　二级市场交易：货币市场:本周（10月19日-10月25日）DR007呈先上升后下降趋势，最终周五较周一下降3.24BP。从利差看，本周R007和DR007利差整体呈先上升后下降趋势，最终周五较周一下降1.27BP，GC007与DR007利差整体呈先下降后上升趋势，最终周五较周一上升15.24BP。利率市场：本周（10月19日-10月25日）DR007呈先上升后下降趋势，最终周五较周一下降3.24BP。从利差看，本周R007和DR007利差整体呈先上升后下降趋势，最终周五较周一下降1.27BP，GC007与DR007利差整体呈先下降后上升趋势，最终周五较周一上升15.24BP。
　　债市投资策略：
　　长端利率基本回到疫情前，配置价值显现。去年底十年国债在3.2%-3.3%，国开债利率在3.7%-3.8%左右，长端利率已经回调至疫情前高点。静态比较看，第一，目前名义GDP远低于去年同期，由于消费拖累四季度GDP同比在6%以下，通胀水平更是差距较大，PPI处于通缩区间，而CPI高位回落；第二，中美利差处于历史高位，基本上99%分位以上，外资流入加快，随着美国经济复苏，预计利差缩小；第三，疫情后OMO降息30bp，似乎当前估值并未反应。综上所述，长端利率已经具备配置价值。
　　债市环境环比有所改善，交易性机会可期。第一，一级市场发行高峰过去，新增地方债将在10月发行完毕，国债方面年内还剩9000亿左右的净发行，11-12月利率债供给将明显减少；第二，四季度银行超储率可能季节性回升，目前超储率在1.6%左右，后续关注央行处于净投放状态，超储率回升将降低银行负债端压力；第三，GDP环比预计回落，同比拐点预计在明年1季度，目前经济修复短板在需求端，且修复较为缓慢，预计Q4经济恢复斜率变缓，在6%以下；第四，PPI回升短期有不确定性，生产端恢复较快，需求端恢复较慢，9月PPI回升虽有石油因素，但也说明需求对生产拖累作用；第五，海外疫情二次爆发，国内疫情偶见反复，且股市估值处于较高水平，向上突破动力较弱，风险偏好有所回落。
　　拐点未现，趋势性机会仍需等待。GDP环比修复最快阶段已经过去，根据季节性效应同比拐点在21年Q1，全年同比持续回落，更重要是环比，从疫苗进度及季节性效应看，GDP环比预计从Q2开始回落；PPI与债市是同步指标，预计上行拐点在21年5月份，因此债市趋势性拐点较远；社融拐点未至，最迟可能明年1季度，再提把好“总闸门”，货币表态偏中性，资金面较平衡。
　　风险提示：全球经济下行超预期，政策超预期