浙商证券-如何理解社零与最终消费支出之间的分歧？-201025

　　Q3社零单季增速转正至+0.9%，扣除物价因素之后依然是负增长，但据统计局披露，三季度消费拉动GDP增长1.7%，意味着Q3最终消费支出实现了正增长。如何理解社零和最终消费支出之间的分歧？我们认为，主要是统计口径的不同，导致在受到疫情的外生冲击时，二者发生较大的背离，其中最终消费支出波动较小。我们提示，明年若使用社零作为消费的替代变量进行GDP预测时需注意，社零增速可能会高估最终消费支出的增长。
　　疫情发生之后，社零与最终消费支出数据出现分歧
　　社会消费品零售总额每月发布一次，通常被我们作为支出法GDP核算中“最终消费支出”的替代变量使用。虽然二者核算方式和口径不同，但增速一直保持高度相关。但疫情发生后，二者发生了较大背离：一季度，社零名义值下降了1.84亿元，而最终消费支出只下降了8600亿元，对应的社零实际同比为-22%，而最终消费支出增速（扣除物价因素后估算，下同）约为-7%；三季度，社零实际增速依然是负值，但最终消费支出的增速已经达到了3%。
　　统计方法不同是社零与最终消费支出发生背离的主要原因
　　社会消费品零售总额从卖家的角度出发，统计的是批发零售企业和住宿餐饮企业在既定时间段内的零售额；消费支出是从买家的角度出发，衡量居民或政府在既定时间内的消费支出情况。从口径上来说，二者最大的差异在于：1、社零不统计除餐饮以外的服务性消费，如教育服务、医疗卫生服务、文化娱乐服务等，而后者均包含在最终消费支出中；2、社零不包括未产生购销金额的虚拟消费，如以实物收入方式获得的货物和服务消费（以物易物）、自产自用的货物价值、银行中介服务支出、保险服务支出、自有住房服务支出（虚拟租金）等。当然社零也统计了最终消费支出中不包含的内容，如城乡居民建房用的建筑材料，在支出法GDP中属于投资，不属于消费。总体而言，社零的绝对值小于最终消费支出，社零/最终消费支出大约在75%~80%之间。
　　偏离原因一：虚拟消费在最终消费支出中起到了稳定器的作用
　　自产自用、自有住房服务支出等虚拟消费在最终消费支出中起到了稳定器的作用。以自有住房服务支出为例，即居民居住自有住房产生的“虚拟租金”，借鉴国际通行做法，我国在GDP核算中已经考虑了居民自有住房。自有住房支出由于其本身特性受疫情影响较小，可以起到熨平数据波动的作用。我们可以从季度城乡一体化住户调查中进行验证。我国从2013年起开始在住户调查中加入“自有住房折算租金”项，2018年自有住房折算租金占居住支出65%、占居民消费支出15%。由于季度数据不公布住房支出的细项，但在房屋租赁市场受到较大影响的情况下，居住支出仍是除了食品烟酒以外的消费支出中增长最强势的一项，可以判断是虚拟租金起到了稳定器作用。
　　偏离原因二：抗疫服务支出对最终消费支出有一定贡献
　　今年最突出的一个变化是抗疫支出大幅度增加。从支出法角度来看，我们可以把抗疫支出可以分为抗疫投资支出和抗疫消费支出，火神山、雷神山的建设属于投资支出，而消费支出又可以细分为抗疫物品支出和抗疫服务支出。抗疫物品支出（口罩、防护服等防疫物资或设备）理论上在社零和最终消费支出上都有体现，但抗疫服务支出的部分应该体仅现在最终消费支出中，包括抗疫医疗卫生服务支出（诊断费、手术费等）、消杀费用、临时场地（体育馆、酒店）租金等，这部分增量对服务支出也有一定支撑。
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