安信证券-丽人丽妆-605136-美妆代运营龙头上市，品牌资源+技术壁垒双驱成长-201025

　　丽人丽妆(605136)
　　丽人丽妆：助力品牌线上渠道价值重塑，优化消费者购物体验。 ①丽人丽妆联结品牌方和终端消费者的重要桥梁：凭借对行业特点、品牌特征及消费习惯的深刻理解，以专业的运作经验、数据分析及精准营销策划能力，在线上开设、运营官方旗舰店，实现产品的在线销售；②品牌矩阵丰富：合作的品牌达 65 个，涵盖化妆品、隐形眼镜、食品、美容仪器、服饰，并积极拓展美妆衍生及生活产品品牌。
　　电商零售为核心业务， 规模效应显现驱动盈利能力稳步提升。①公司业务分为电商零售业务和品牌营销服务： 电商零售业务为经销模式，是公司的核心业务， 2019 年收入占比 95.5%，毛利润占比 94.4%；品牌营销服务为收取服务费模式， 2019 年收入占比 3.4%，毛利润占比 5.5%；②收入高速增长，业绩加速释放： 2014-2019 公司年收入由 7.16 亿元增长至 38.74 亿元，年均营收复合增速 40.19%；同期扣非归母净利润由0.06 亿元增长至 2.18 亿元，年均复合增速 106.20%。
　　品牌技术筑护城河，全线融合促新增长。 ①规模优势明显：丽人丽妆为垂直型化妆品代运营企业之首（2019 年营收规模最大）；②具备中高端美妆品牌资源优势：拥有多年积攒的美妆行业经验和众多头部客户资源，中高端品牌销售逐渐放量，已成为公司营收增长的主驱动力；③运营效率优秀：凭借技术优势实现对采购、库存仓储、销售、物流等精细化运营管理，人均创利为同业最高，达 23.69 万元； ④未来发展新方向：孵化自有品牌，拓展线下渠道。 公司推出自有品牌 momoup，发力美妆工具，向上游延伸，从根源上强化对品牌控制力，也是对电商代运营经营模式的有力补充。 同时公司将加快线下体验店建设，为消费者提供美容美发沙龙等增值服务，从而提升消费者购物体验。
　　合作品牌定位中高端， 运营实力在代运营同业中处于领先地位。 ①丽人丽妆合作品牌中高端品牌较多，运营壁垒较高。 其覆盖品牌包括法国高端品牌 Sisley，韩国爱茉莉旗下高端品牌雪花秀和赫拉等， 消费者黏性及认可度相比平价化妆品更高；②运营保持领先地位，受到行业认可： 丽人丽妆曾获 2019 年下半年天猫六星运营服务商等奖项， 也是阿里巴巴“春雷计划”特许经营服务商； ③深耕美妆赛道， 市场空间可观：与壹网壹创跨品类拓展运营家电类产品，以及若羽臣主要运营母婴与保健类品牌矩阵不同，丽人丽妆立足美妆赛道。 美妆类产品相较于服饰及 3C 类等其他类别产品，毛利率水平较高，同时对于营销推广也具有一定要求，可培育出更大的代运营市场空间。
　　投资建议：买入-A 投资评级。 我们基于未来公司电商零售业务将保持较快增长的运营假设下，预计公司 2020-2022 年营收为 46.6 亿元/56.0亿元/68.9 亿元，对应增速+20.2%/+20.3%/+23.0%；对应整净利润为3.27 亿元/3.90 亿元/4.62 亿元，对应增速+14.3%/+19.4%/+18.3%。
　　风险提示： 假设与实际不相符风险、品牌续约或拓展不及预期、返利政策变化、存货跌价风险、平台集中度过高