广发证券-五粮液-000858-深度研究系列之三：管理层动力充足，行业增量背景下改革成功概率高-200607

　　高端酒维持高景气度，增量背景下改革成功概率高。https://www.xiadun.cn【侠盾研报网】我们认为未来行业背景利于五粮液推进改革：（1）我们预计高端酒行业未来5年需求CAGR为15%+，销量有望从2019年的6.85万吨扩容至2024年的10万吨+。https://www.xiadun.cn（侠盾研报网）（2）茅台产能有限，2024年成品酒能释放约4.5-5万吨，溢出需求首先被五粮液承接，5年后五粮液销量有望达到3.7万吨左右。
　　白酒产业利税贡献大，四川省加大对川酒龙头重视。白酒产业是四川省优势产业，川酒2019年利润总额占四川省规模以上工业企业约16%，利税贡献大。四川省政府对白酒产业重视度提升，除政策支持外，自2017年起陆续派出干部入驻五粮液是一个侧面例证。近几年在茅台带动下酱香热推动黔酒迅速崛起，对四川省白酒产业形成较大威胁，我们预计四川省政府未来会不断加大对川酒龙头的重视。
　　五粮液新任管理层追赶动力足，国企改革有望更进一步。五粮液董事会由省政府派出干部主导，空降高管能够更好的贯彻省政府意图。前有茅台的遥遥领先，后有国窖、青花郎的追赶，新任管理层改革驱动力充足。公司管理层改革思路清晰、不断向业内优秀同行吸取经验，自19年推动改革一年来收效显著。2015年公司曾推出过员工持股计划，但新任管理层目前尚缺乏激励机制，在行业内汾酒的国企改革示范效应下，我们认为公司有望借鉴汾酒，进一步完善激励机制。
　　我们预计20-22年公司收入分别为562.93/665.54/770.96亿元，同比增长12.32%/18.23%/15.84%，归母净利润分别为200.54/244.27/295.24亿元，同比增长15.24%/21.80%/20.87%，EPS分别为5.17/6.29/7.61元/股，按最新收盘价对应PE为31/25/21倍。参照可比公司估值，给予20年35倍PE，合理价格181元/股，维持买入评级。
　　风险提示。食品安全风险，行业竞争加剧，宏观经济放缓幅度超预期