中信证券-上汽集团-600104-上汽集团(600104):行业景气回升,估值有望修复-201026

　　文丨陈俊斌 尹欣驰 乘用车行业景气回升，连续5个月正增长，预计2021年销量有望双位数增长。上汽集团最差的时间过去，自主高端品牌即将亮相，大众MEB平台、上汽奥迪等即将投放，五菱MINI EV爆款热销等，各品牌边际改善明显；当前估值处于历史低位，有望迎来修复，维持“买入”评级。 ▍乘用车行业景气回升超预期，2021年有望双位数增长。 9月乘用车批发销量同比增长约8%，环比增长19%，超过市场预期。行业销量持续5个月正增长，景气回升一方面由于18、19年调整较为充分，另一方面疫情让人们更加倾向私家车出行。预计接下来数月行业继续同比高个位数增长，全年行业降幅收窄至6.6%（1-9月累计同比-12.4%）。展望2021年，乘用车销量有望实现久违的双位数增长，恢复至2200万辆。 ▍公司最差的时间过去，各品牌边际正在改善。 上汽大众：MEB平台投产在即，奥迪车型导入，利润改善明确。上汽大众位于安亭的MEB工厂已经落成，产能30万辆。大众中国首款MEB车型ID.4预计于年底之前投产。此外，斯柯达Vision iV、奥迪纯电车等陆续投放MEB平台，后续大尺寸纯电SUV、A-B级亦有望发布。此外，预计奥迪车型于2021年底/2022年开始量产，未来将给集团带来明确的利润增量。 ▍上汽通用五菱：Mini EV热卖，五菱凯捷提升品牌形象。 上汽通用五菱从4月开始同比2位数正增长，9月批发销量同比+19.7%，高于行业恢复水平。Mini EV定位低线城市短途代步需求，上市后热销， 9月销量突破2万辆，一方面扩大带来市场份额，另一方面为集团带来新能源积分。五菱力图向家用需求的转型，紧凑型MPV五菱凯捷将于11月1日上市，预售价8.98-11.98万元，在同价位车型中具有一定竞争力，截止10月22日已获得1.3万台订单。 ▍自主品牌：分标重塑形象，高端新能源“L”品牌即将亮相。 今年4月以来，荣威对车型进行重新梳理，分成狮标与R标，其中狮标对应于燃油车系列车型，R标对应中高端纯电车型。R标线下渠道借鉴特斯拉等新势力的销售方式，在城市核心商圈开设体验展厅，分网销售有助于2C端品牌重塑。此外，高端新能源品牌——“L”品牌有望近期发布，品牌于2018年开始策划，由董事长牵头、总经理担任总指挥，且将以子公司的形式运作。L项目将从电动化、智能网联化等方面对现有产品进行加强和补充。 ▍风险因素： 乘用车销量恢复不及预期，终端价格战恶化，新车上市进度不及预期。 ▍投资建议： 考虑乘用车行业景气回升超预期，上调2020/21/22年净利润预测至228.75/300.52/317.55亿元，对应EPS为1.96/2.57/2.72元（原预测为1.91/2.29/2.58元）。公司当前估值处于历史低位，预计伴随行业景气回升，公司各品牌业务边际改善，估值修复概率大。结合行业估值水平，我们认为公司合理估值为2021年10倍PE，对应市值3000亿元以上，维持“买入”评级。