浙商证券-东睦股份-600114-东睦股份三季报点评：收入符合预期、净利润低于预期，明后年业绩将提速-201025

　　东睦股份(600114)
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　　三季度收入符合预期，业绩低于预期
　　前三季度公司实现营收22.5亿元，同比增长67%，符合预期；但归母净利润0.5亿元，同比下滑41%，低于预期。我们认为其主要原因是1）子公司上海富驰和东莞华晶MIM业务受HW影响；2）上海富驰进入整合期。
　　传统PM业务收入符合预期，拐点初显，将受益汽车行业复苏
　　2020年Q3母公司营收、归母净利润分别同比增长0.3%、40%，相较H1营收同比由负转正。Q3单季度相较Q2单季度营收环比增长30%，净利润单季度由负转正。我们认为公司传统粉末冶金业务正处于拐点，预计受益汽车行业复苏，Q4环比有望继续向上，明年有望达到新高。
　　疫情影响逐渐减弱，PM业务回暖有望拉动综合毛利率修复
　　公司前三季度综合毛利率为24.9%，同比上升0.3pct，较2020H1毛利率环比下滑1.0pct。PM业务毛利率逐季改善，Q3单季环比Q2提升2个pct。其中Q1、Q2、Q3单季度毛利率分别为27%、16%、18%，母公司毛利率逐季改善，正处于修复期。我们认为伴随疫情影响逐渐减弱叠加汽车行业景气度顺周期，公司PM业务毛利率逐步回暖有望拉动公司综合毛利率持续修复。
　　Q3费用率大增为短期影响，长期有望持续修复
　　Q3费用率大幅增长主要原因为富驰正处于整合期。2020年前三季度公司期间费用率为21.2%，同比上升4.7pct，环比上升0.9pct。其中销管理费用率、研发费用率、财务费用率分别提升0.5、2.5、2.3pct。母公司2020年前三季度期间费用率为16.5%，同比上升约4pct，相较H1期间费用率环比下滑1pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率分别同比降低0.2、1.5、0.5个pct，PM业务成本管控能力相较去年同期实际略有增强（财务费用主要为借款利息费用增长，往年公司借款较少）。因此我们判断本次三季度期间费用率提升显著为短期影响，主要原因为富驰（MIM业务）正处于整合期。
　　展望未来，管理赋能+新厂搬迁，MIM端业绩有望企稳回升
　　母公司精于生产组织管理，善于成本管控，正赋能东莞华晶和上海富驰（MIM业务整合），完成整合后净利率有望持续提升。1）连云港人工成本相较上海降幅近50%；2）华南MIM基地正在规划筹备；叠加3）母公司管理持续赋能，短期净利率下滑影响将逐步降低（Q3单季度净利率-1.4%，前三季度净利率2.6%），明年公司MIM业务完成新厂投产后业绩有望持续回升，长期来看整体业务有望达到或超过目前华晶的净利率水平（10%）。
　　盈利预测
　　公司作为PM行业龙头、MIM、SMC业务均为行业双寡头，目前已完成对富驰的并购，且未来对子公司管理将持续赋能，我们下调2020~2022年盈利预测。预计未来三年归母净利润分别为1.0亿元、3.0亿元和4.2亿元，同比增长-67%、188%和40%，对应PE估值53倍、19倍和13倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1）汽车行业复苏低于预期；2）MIM客户订单低于预期；3）新冠疫情影响；4）美国对消费电子产业链持续制裁