中泰证券-南极电商-002127-盈利持续优化，旺季加速增长-201024

　　南极电商(002127)
　　投资要点
　　事件：2020前三季度公司授权品牌产品销售规模达228.53亿元，同比+36.0%；营业收入27.72亿元，同比+4.7%；归母净利润7.22亿元，同比+19.9%。
　　南极人主品牌GMV增长稳健。2020年前三季度，南极人在阿里平台店铺的支付件数近1.6亿件，支付人次超过1.31亿人次；南极人内衣类目在阿里平台的月均访客数约为5,030万人，月均客单价约为47.20元，月均转换率为19.73%。年初至今，南极人品牌GMV为203.29亿元，同比增长40.0%；卡帝乐/精典泰迪实现GMV达21.53/2.32亿元，同比增长7.2%/55.7%。同期，公司在阿里/京东/拼多多/唯品会的GMV分别为136.31/32.15/45.82/11.62亿元，同比增长22.4%/20.9%/112.8%/55.8%，其中拼多多平台占比达20%，同比提高7.2%。Q3公司GMV同比增长45.4%，增速相对稳健。分品类来看，南极人优势品类“女士内衣/男士内衣/家居服”在阿里平台的GMV为27.63亿元，同比增加18.55%；市场占有率为7.82%，去年同期市场占有率为7.10%，位列行业第一；“床上用品”GMV为16.14亿元，同比增加24.92%；市场占有率为8.47%，去年同期市场占有率为6.98%，位列行业第一。
　　收入增速回正，货币化率同比下滑。2020年前三季度，公司实现营业收入27.72亿元，同比增长4.7%，同比增速回正。其中，公司本部收入8.01亿元，同比增长19.0%，本部货币化率为3.5%，同比下滑0.5%；品牌授权服务收入为7.58亿元，同比增长23.6%，品牌授权货币化率为3.3%，同比下滑0.4%。Q3公司品牌授权服务收入为3.03亿元，同比增长30.4%，货币化率为3.6%。四季度电商销售旺季到来，公司货币化率有望加速回升。2020年前三季度，时间互联营业收入为19.63亿元，同比减少0.2%，相比上半年-6.1%的同比增速显著回暖，预计四季度广告业务增速持续回升。
　　本部盈利优化，现金流持续改善。Q3公司经营费率同比提高0.6%，其中销售/管理/研发费率为2.4%/3.0%/1.0%，同比提高-0.2%/0.7%/0.1%。2020年前三季度，公司实现归母净利润7.22亿元，同比增长19.9%，归母净利率达26.0%，同比提高3.3%，主要是盈利能力较强的品牌授权业务占比增加的影响；同期实现归属于上市公司股东的扣非净利润6.62亿元，同比增长17.0%，扣非归母净利率为23.9%，同比提高2.5%。其中，公司本部实现归母净利润6.27亿元，同比增长22.7%，本部归母净利率为77.4%，同比提高2.3，本部盈利能力进一步提升；时间互联实现归母净利润0.95亿元，同比增长4.7%，归母净利率为4.8%，同比提高0.2%。前三季度公司经营现金流净额达0.73亿元，相比2020H1转正。
　　投资建议：盈利持续优化，四季度旺季销售有望加速增长，维持“买入”评级。上半年受疫情影响，公司收入增速有所放缓，但公司核心的品牌授权业务实现了强健增长，盈利能力进一步优化。四季度销售旺季到来，受寒冷气温影响，预计公司Q4销售增长较快，货币化率有望回升。预计2020-2022年实现营业收入42.78/49.04/56.18亿元，同比+9.5%/14.6%/14.6%；归母净利润15.21/19.01/23.14亿元，同比+26.1%/25.0%/21.8%。前期预测收入为43.3/49.6/56.8亿元，归母净利润15.2/19.0/23.2亿元。
　　风险提示：（1）布局品牌/品类矩阵遇阻，品牌影响力下降，服务费率和收入下滑；（2）保理业务风控能力不足，出现大量坏账，现金流恶化；（3）渠道拓展不畅，过于依赖阿里平台，授权产品GMV增速大幅放缓。