天风证券-片仔癀-600436-片仔癀量价齐升助业绩略超预期，拟分拆化妆品业务上市-201025

　　片仔癀(600436)
　　前三季度收入同比+16.78%，归母净利润同比+19.83%，略超市场预期
　　公司发布2020年三季报，前三季度实现收入50.7亿元，同比+16.78%，归母净利润13.29亿元，同比+19.83%，扣非后归母净利润13.21亿元，同比+19.73%，整体业绩略超市场预期。单三季度实现收入18.24亿元，同比+26.01%，归母净利润4.64亿元，同比+28.05%，扣非后归母净利润4.63亿元，同比+29.14%，单季度业绩提速明显。前三季度经营性现金流净额为14.84亿元，同比+31.98%。公司经营状况稳健提升，片仔癀提价效果持续显现，“一核两翼”战略下日化业务等不断壮大，公司发展前景向好。
　　片仔癀实现快速增长，全年有望延续良好的增长趋势
　　前三季度公司毛利率为47.35%，同比+2.59个pp，净利率为26.68%，同比+0.86个pp，期间费用率为16.11%，同比+1.99个pp。其中销售费用率为10.19%，同比+1.94个pp，管理费用率为4.84%，同比+0.63个pp，财务费用率为-0.74%，同比-0.42个pp。
　　分板块看，医药制造业收入23.14亿元，同比增长28.11%，其中能近似代表公司核心产品片仔癀销售的肝病用药收入22.36亿元，同比增长27.61%，考虑到提价的反应时间，估计片仔癀整体销量增长在15%-20%，毛利率下降1.74%至79.52%，整体毛利率较上半年提升0.03pp，整体毛利率在核心产品片仔癀提价效应的持续显现下企稳，提价有力的对冲了上游成本压力，基于上游贵稀原材料价格存在持续上涨可能带来的成本压力，片仔癀存在持续的提价预期。医药流通收入20.85亿元，同比增长0.85%，毛利率下降0.23pp至8.43%，整体相对平稳。
　　公司持续强化营销和渠道，核心产品片仔癀全年有望延续良好的增长趋势：1、精准布局体验馆、提升服务质量，公司未来拟将体验馆布局精准融入高级消费品的经销商网络，进一步拓展新渠道、新客群部落、新消费者，扩大市场增量。公司还加强提升体验馆“三精一体（精心运营、精准营销、精诚服务+体验）”服务质量。体验馆的持续精耕细作将带动公司产品销量持续提升，此外，公司积极在海外推广体验馆模式，拓展增量市场；2、深挖市场消费潜力，开展精准终端活动，参与各类高端客户交流推介会、行业协会等会议，努力提升片仔癀认知度，推进片仔癀用户粉丝化、粉丝部落化，促进市场增量和扩大市场总容量；公司将贯穿“全员品牌营销年”的思路，动销终端，精准推广。2020年，全国各地共计开展线下终端活动500余场，活动质量进一步提高，宣传推广人群更为精准，活动效果更为明显。3、提升学术推广精度，科学阐述片仔癀贡献，提升市场对片仔癀的认可和信赖。公司积极推进片仔癀增加治疗肝癌功能主治申报工作；继续深入开展片仔癀治疗肝癌药效与免疫机制研究、片仔癀治疗带状疱疹、膝关节置换术后等临床研究及药理毒理、临床、质量标准等40余项研究课题。
　　日化板块延续高增长，拟分拆化妆品板块上市
　　前三季度公司日化板块收入6.49亿元，同比增长达到44.07%，延续高增长势头。公司的控股子公司在化妆品护肤板块有“片仔癀”“皇后”等多个品牌，正完善布局“3+3+1”产品线提升产品梯队。上半年子公司福建化妆品公司收入3.30亿元，净利润0.74亿元，对公司净利润贡献进一步提升；运营牙膏的片仔癀上海家化公司上半年收入0.76亿元，净利润851万元，实现持续的盈利。公司拟经营层面分拆控股子公司福建片仔癀化妆品有限公司上市，有利于化妆品业务的更好发展。
　　外延拓展经典名方大品种，布局化药创新药协同发展
　　公司此前向龙晖药业有限公司进行出资控股，并取得龙晖药业51%的股权。出资控股龙晖药业有利于丰富公司的产品管线，获得安宫牛黄丸(双天然)及西黄丸(双天然)等高市场价值传统经典中成药，促进公司“一核两翼”战略发展。公司除了获得片仔癀锭剂增加治疗中晚期原发性肝癌功能主治的临床试验补充申请批准外，具有自主知识产权的化学药品1类创新药PZH2111片、PZH2109胶囊、PZH2108片临床申请亦获得国家药监局受理。公司强化片仔癀研究外，还布局创新药，尤其是肝、胆领域相关创新药，有助于和公司现有片仔癀产品协同，加大公司肝胆领域的优势，提升竞争力。
　　看好持续发展，维持“买入”评级
　　预计公司2020-2022年EPS分别为2.85、3.58、4.45元，对应PE分别为83、66、53倍，公司2020年继续开拓渠道推动片仔癀销量增长，提价有望增厚业绩，日化的贡献逐渐增长，成为增长新引擎，我们看好公司持续的发展，维持“买入”评级。
　　风险提示：龙晖药业管理整合风险、提价或影响终端销量；经济大环境疲软导致终端消费需求低于预期；营销拓展低于预期；日化业务发展低于预期