中泰证券-重庆啤酒-600132-销量保持强劲增长，结构升级持续推进-201024

　　重庆啤酒(600132)
　　事件： 公司 2020Q1-3 实现收入 31.08 亿元，同比增长 2.72%；实现归母净利润 4.61 亿元，同比增长-22.39%；实现扣非后归母净利润 4.32 亿元，同比增长 7.24%。其中 2020Q3 实现收入 13.56 亿元，同比增长 13.73%；实现归母净利润 2.15 亿元，同比增长-39.49%；实现扣非后归母净利润 2.17亿元，同比增长 18.90%。
　　销量保持强劲增长， 委托加工推动高档爆发。 2020Q3 公司实现啤酒销量35.99 万千升， 同比增长 14.29%， 主要系：（1） Q2 在四川和湖南区域填补空白渠道和拓展乡镇市场， Q3 持续受益， 预计 Q4 也将享受该红利；（2）Q3 委托加工增长较快。 Q3 啤酒收入为 13.33 亿元， 同比上升 13.36%；均价为 3705 元/千升，同比下降 0.81%。 Q3 均价下降主要系委托加工增长较多（委托加工采用成本加成，均价较第三方销售更低），若剔除委托加工， Q3 第三方销售均价呈上升趋势。 分档次看， 2020Q3 高档、 主流、 大众产品收入分别为 3.34、 9.12、 0.87 亿元， 同比分别增长 98.97%、 9.43%、-50.07%。 高端呈现爆发增长，主要系：（1） 单三季度委托加工的高档产品增长较快，今年开始接受乌苏啤酒委托加工；（2）随着餐饮恢复，纯生啤酒、嘉士伯等高档产品恢复良好。（3）新推出无醇啤酒等高档新品。 主流增长良好，大众产品随着结构升级而下滑。 受益于销量强劲增长摊薄固定生产成本， 2020Q3 毛利率同比提升 0.5 个 pct 至 43.95%。
　　各区域实现良性增长， 湖南委托加工大幅增加。 2020Q3 重庆、 四川、 湖南区域分别实现收入 9.56、2.34、1.43 亿元，同比分别增长 11.23%、2.12%、63.81%。 重庆地区受益于疫情后消费反弹，呈现恢复性增长；四川地区增长较慢主要系委托加工同比去年减少，第三方销售增长 10%以上； 湖南地区增长较快主要受益于委托加工增加及市场开拓。 2020Q3 公司经销商净增加 30 家至 757 家。 目前公司所在区域各渠道均基本恢复。
　　销售费用率延续下降趋势， 咨询费致管理费用增加。 2020Q3 公司销售、管理费用率分别-2.57、 +1.11 个 pct 至 10.73%、 4.34%。 销售费用率延续了 Q2 以来的同比下降趋势， 主要系疫情影响公司减少了费用投入， 预计Q4 仍将延续谨慎投入的态度。管理费用率上升主要系资产注入致项目咨询费增加。 2020Q3 所得税率同比提升 7 个 pct 至正常水平， 主要系去年同期有部分亏损可以抵扣。此外， 2019Q3 确认 1.7 亿的大额医保非经常性收益， 今年同期不存在类似收益。
　　盈利预测： 嘉士伯资产注入后，协同效应将逐步体现，上市公司盈利能力有望持续增强。 根据三季报我们调整盈利预测， 预计公司 2020-2022 年收入分别为 37.32、 40.49、 43.05 亿元，归母净利润分别为 5.46、 6.32、 7.42亿元（调整前为 5.94、 6.76、 7.75 亿元） ， EPS 分别为 1.13、 1.31、 1.53元，对应 PE 为 89 倍、 77 倍、 65 倍。 根据嘉士伯 2020 年年底前解决同业竞争的承诺，我们预计并表后上市公司2020-2022年收入分别为112.30、130.89、 150.52 亿元，归母净利润分别为 8.73、 9.91、 12.67 亿元， EPS分别为 1.80、 2.05、 2.62 元，对应 PE 为 55 倍、 49 倍、 38 倍， 给予“买入”评级。
　　风险提示： 全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动